FINA — Finanzierung & Finanzplanung

Themenblock zu Finanzierungsformen (Innen-/Außen-/Mezzanine-Finanzierung), strategischer/operativer und rollierender Finanzplanung, Finanzbedarf vs. Finanzierungsbedarf (Brutto/Netto), Cashflow und dem Grundsatz „Profit is an opinion, cash is a fact“, Finanzierung aus Abschreibungen, Darlehensgestaltung sowie WACC/Kalkulationszins. Rohleder verlangt hier präzise Fachbegriffe und die saubere Trennung nahe verwandter Begriffe.

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Konzept-Intro: Die drei Teilpläne der Finanzplanung

Hintergrund, keine Klausur-Aufgabe: Rohleder-Blog „Finanzplanung für Gründerinnen" V5.6, Kap. 5, 6.1, 7.3 — sowie Rohleders Excel-Vorlage „Beispiel-Finanzplan" (ACME GmbH). Struktur, auf der die Klausurfragen dieses Kapitels aufbauen.*

Warum genau diese drei Teilpläne?

Rohleder leitet die Struktur der Finanzplanung aus den „existenziellen Fragen" des Unternehmer*innentums ab (Skript Kap. 5.1):

Frage	Kennzahlen-Ebene	Teilplan
Können wir unsere Rechnungen bezahlen?	Liquidität (Zahlungsfähigkeit)	Liquiditätsplan
Verdienen wir Geld? / Sind wir wettbewerbsfähig?	Profitabilität / Rentabilität	Rentabilitätsvorschau
Wie viel Geld brauchen wir (Investitionsbudget)?	Budget, Nettokapitalbedarf	Investitionsplan

• Liquiditätsplan: konsolidiert alle geplanten Einzahlungen und Auszahlungen.
• Rentabilitätsvorschau: konsolidiert geplante Umsätze, Betriebsausgaben (OPEX) und Abschreibungen der Investitionen — im Kern eine geplante GuV.
• Investitionsplan: konsolidiert die einmaligen Anschaffungen (CAPEX) und daraus den Kapitalbedarf.

Als Nebenrechnungen ergänzen üblicherweise ein Umsatzplan, ein Abschreibungsplan (Anlagespiegel) und ein Umsatzsteuerplan die drei Hauptpläne.

Kontrollfragen: Wann ist ein Unternehmen finanziell erfolgreich? (Skript Kap. 6.1)

1. Ist das Unternehmen jederzeit zahlungsfähig, mit angemessenem Liquiditätspuffer? → Liquiditätssaldo ≫ 0
2. Erzielt das Unternehmen Umsätze aus Verkauf? → Umsatz ≫ 0
3. Ist das Unternehmen operativ profitabel (operativer Break-Even)? → Operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) ≫ 0
4. Sind die Anfangsverluste aufgeholt — erkennbar an der Zahlung von Steuern vom Einkommen und Ertrag („Tax Break-Even", Schwelle zur nachhaltigen Gewinnerzielung)? → kumuliertes Vorsteuerergebnis (EBT) ≫ 0
5. Generiert das Unternehmen freien Cashflow (nach Entnahme aller Zahlungen inkl. Unternehmer*innenlohn, Tilgung etc.)? → Free Cash Flow ≫ 0
6. Optional, für die Jahre ab dem Tax Break-Even: Ist das Unternehmen dauerhaft wettbewerbsfähig (rentabel)? → ROI, Eigenkapitalrendite und/oder Gesamtkapitalrentabilität ≫ 0

Geschäftsfälle bewerten — welcher Teilplan?

Für jede Zahlungsart wird geprüft: enthält sie Vorsteuer/Umsatzsteuer, ist sie zahlungswirksam (→ Liquiditätsplan) und/oder erfolgswirksam (→ Rentabilitätsvorschau)? Beispiele aus dem Skript (Kap. 7.3.1/7.3.2):

Auszahlungen:

Auszahlung	Vorsteuer enthalten?	Zahlungswirksam (Liquidität)?	Erfolgswirksam (GuV)?	Teilpläne
Investitionen (CAPEX)	Ja	Ja	Nein	Investitionsplan, Liquiditätsplan
Betriebsausgaben (OPEX)	Ja	Ja	Ja	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Zinsen	Nein	Ja	Ja	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Tilgung	Nein	Ja	Nein	Liquiditätsplan
Privatentnahme	Nein	Ja	Nein	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Sonstiger Aufwand	Ja	Ja	Ja	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Umsatzsteuer-/Vorsteuer-Saldo	—	Ja	Nein	Liquiditätsplan
Steuern vom Einkommen und Ertrag	Nein	Ja	Nein	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Abschreibungen	Nein	Nein	Ja	Rentabilitätsvorschau

Einzahlungen:

Einzahlung	Umsatzsteuer enthalten?	Zahlungswirksam?	Erfolgswirksam?	Teilpläne
Umsatz der Geschäftstätigkeit	Ja	Ja	Ja	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan
Einlagen	Nein	Ja	Nein	Liquiditätsplan
Darlehen	Nein	Ja	Nein	Liquiditätsplan
Zuschüsse	Nein	Ja	Nein	Liquiditätsplan
Sonstige	?	Ja	Ja	Rentabilitätsvorschau, Liquiditätsplan

Auffällig: Abschreibungen erscheinen als einziger Posten nur in der Rentabilitätsvorschau (nicht zahlungswirksam) — Investitionen umgekehrt zunächst nur in Investitionsplan und Liquiditätsplan (zahlungswirksam bei Beschaffung), erst über die Abschreibung erfolgswirksam.

Struktur der drei Teilpläne (nach Rohleders Excel-Vorlage, Beispiel ACME GmbH)

Investitionsplan: typische Positionen — Kauf Grundstück/Gebäude inkl. Nebenkosten, gewerbliche Baukosten, Maschinen, Fahrzeuge/Lieferwagen, Einrichtungen/Büro- und Geschäftsausstattung, Übernahme/Kauf von Unternehmensanteilen, einmalige Patent-/Lizenz-/ Franchisegebühr, Warenlager/Materiallager, Markterschließung. Summenbildung:

Summe Investitionen (CAPEX)
+ Summe Leasingaufwand (Zins- und Tilgungsanteile)
+ Summe Betriebsausgaben aus der Rentabilitätsvorschau (OPEX)
= Summe Bruttokapitalbedarf (TOTEX)

Liquiditätsplan: Einzahlungen (Umsatz netto + eingenommene Umsatzsteuer, Einlagen der Gesellschafter*innen, Zuschüsse, Förderdarlehen, Darlehen Hausbank, sonstige Einzahlungen) ergeben die Summe Liquiditätszugang. Auszahlungen (Investitionen netto, Wareneinsatz/ Materialkosten, Personalkosten, Raummiete, Telekommunikation, sonstige Betriebsausgaben, Leasingaufwand, Zinsaufwand, Steuern vom Einkommen und Ertrag einschl. Vorauszahlungen, gezahlte Vorsteuer, Umsatzsteuer-/Vorsteuersaldo Vormonat, Kapitaldienst der Darlehen, Privatentnahmen, sonstige Auszahlungen) ergeben die Summe Liquiditätsabgang. Differenz = Liquiditätssaldo, kumuliert das „Girokonto". Am Ende steht die Finanzierungs-Herleitung: Summe Eigenkapital + Summe Fremdkapital = Gesamtkapital.

Rentabilitätsvorschau: im Kern eine geplante, gestaffelte GuV:

  Umsatzerlöse (je Produkt/Vertriebskanal)
= Nettoumsatz
– Wareneinsatz / Materialkosten des Umsatzes ("variable Kosten")
= Rohertrag / Rohgewinn (Deckungsbeitrag I)
– Personalkosten (inkl. Lohnnebenkosten)
= Wertschöpfung (Deckungsbeitrag II)
– sonstige Betriebsausgaben (zahlungswirksame Kosten, z. B. Miete, Telekommunikation)
= Operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA, "Cash")
– Abschreibungen – Leasingaufwendungen (Tilgungsanteil)
= Ordentliches Betriebsergebnis (EBIT)
– Zinsaufwand ("Finanzergebnis") – Leasingaufwendungen (Zinsanteil)
– Saldo außerordentliche Erträge/Aufwendungen
= Ergebnis vor Steuern (EBT, Gewinn, Reingewinn) — auch kumuliert (Verlustvortrag beachten!)
– Steuern vom Einkommen und Ertrag
= Jahresüberschuss/-fehlbetrag (JÜ, EAT)

Direkt daran schließt sich die Cash-Flow-Brücke an: Die Abschreibungen werden zum JÜ zurückaddiert (operativer Cashflow), danach werden der Umsatzsteuer-/Vorsteuersaldo, der Fremdkapital-Saldo (Tilgung bestehender/Einzahlung neuer Kredite) sowie Privatentnahmen, Einlagen und Gewinnanteile berücksichtigt.

Nebenrechnungen

Als separate Nebenrechnungen üblich: Umsatzsteuerplan (erhobene USt je Produkt minus abziehbare Vorsteuer je Kostenart = USt-/Vorsteuersaldo), Anlagespiegel und Abschreibungsplan (je Investition: Anschaffungsdatum, Nutzungsdauer, Abschreibungsbetrag pro Monat/Jahr) sowie Darlehens-Nebenrechnungen (Kapitaldienst = Zins- und Tilgungsanteil je Zahlungstermin, laut verbindlichem Tilgungsplan des Darlehensvertrags). Jede Kostenart wird dabei als dreispaltige Detail-Tabelle geplant: Zeitpunkt (Datum), Höhe (Betrag), Verwendung/Kommentar — pro Zahlungsart eine eigene Tabelle.

Quelle: Rohleder-Blog „Finanzplanung für Gründer*innen" V5.6 (Kap. 5, 6.1, 7.3) sowie Excel-Vorlage „Beispiel-Finanzplan" (ACME GmbH).

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1. Finanzierungsformen — Innen, Außen, Mezzanine (13 P)

a) Was versteht man unter Innenfinanzierung? Zwei Beispiele. (3 P)

Unter Innenfinanzierung versteht man die Bereitstellung von Kapital aus internen Quellen des Unternehmens, ohne externe Kapitalgeber einzubeziehen. Beispiele:

• Gewinnthesaurierung: Einbehaltung von erwirtschafteten Gewinnen im Unternehmen anstelle der Ausschüttung an Eigentümer.
• Abschreibungen: Abschreibungen reduzieren den Buchwert von Vermögensgegenständen und stellen eine nicht zahlungswirksame Ausgabe dar, die jedoch Liquidität freisetzt.

b) Was versteht man unter Außenfinanzierung? Zwei Beispiele. (3 P)

Außenfinanzierung bezeichnet die Beschaffung von Kapital aus externen Quellen, also von außerhalb des Unternehmens. Beispiele:

• Eigenfinanzierung: Einlagen von Gesellschaftern oder die Ausgabe neuer Aktien, wodurch das Eigenkapital erhöht wird.
• Fremdfinanzierung: Aufnahme von Krediten oder Darlehen bei Banken oder anderen Finanzinstituten, wodurch das Fremdkapital steigt.

c) Was versteht man unter Mezzanine-Finanzierung? (2 P)

Mezzanine-Finanzierung ist eine Mischform zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung. Sie umfasst Finanzierungsinstrumente wie Wandelanleihen oder Optionsanleihen, die dem Unternehmen Kapital zuführen und den Kapitalgebern bestimmte Rechte einräumen, jedoch ohne eine vollständige Eigenkapitalbeteiligung.

d) Warum sind die Begriffe „Innenfinanzierung“ und „Außenfinanzierung“ möglicherweise missverständlich? Schlagen Sie ein geeigneteres Begriffspaar vor. (5 P)

Die Begriffe können missverständlich sein, da sie den Eindruck erwecken, dass die Finanzierung ausschließlich innerhalb oder außerhalb des Unternehmens stattfindet. In Wirklichkeit beziehen sich diese Begriffe jedoch auf die Herkunft des Kapitals:

• Innenfinanzierung: Kapital, das aus dem Unternehmen selbst stammt (z. B. einbehaltene Gewinne oder Abschreibungen).
• Außenfinanzierung: Kapital, das von externen Quellen wie Banken oder Investoren bereitgestellt wird.

Ein geeigneteres Begriffspaar könnte daher „Eigenfinanzierung“ und „Fremdfinanzierung“ sein, da diese Begriffe klarer die Eigentümerschaft des Kapitals widerspiegeln.

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2. Strategische und operative Finanzplanung (14 P)

a) Was bedeuten „strategisch“ und „operativ“ im Zusammenhang mit Finanzplanung? (6 P)

Strategische Finanzplanung: Bezieht sich auf die langfristige Ausrichtung der finanziellen Ressourcen eines Unternehmens, die typischerweise für einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren oder länger geplant wird. Sie umfasst die Festlegung der allgemeinen Ziele, Prioritäten und Rahmenbedingungen. Die strategische Planung zielt darauf ab, das Unternehmen auf langfristigen Erfolg auszurichten und die notwendigen finanziellen Mittel bereitzustellen (z. B. Expansion, Investitionen, Marktveränderungen).

Operative Finanzplanung: Bezieht sich im Gegensatz dazu auf kurzfristige, konkrete Maßnahmen und Vorgaben, die auf der strategischen Planung basieren. Sie hat einen kürzeren Zeitraum (häufig auf Jahresbasis) und konzentriert sich auf die tägliche, monatliche oder quartalsweise Planung von Einnahmen, Ausgaben, Liquidität und Cashflow. Ziel ist es, die strategischen Ziele durch spezifische finanzielle Entscheidungen und operative Maßnahmen zu erreichen (Kostenkontrolle, Liquiditätsmanagement, Investitionsplanung).

b) Zwei Ziele der strategischen Finanzplanung. (4 P)

1. Langfristige Sicherstellung der Unternehmensliquidität: Sicherstellen, dass das Unternehmen über genügend Kapital und Liquidität verfügt, um langfristige Investitionen zu tätigen, Wachstum zu finanzieren und zukünftige Finanzierungsbedürfnisse zu decken.
2. Optimierung der Kapitalstruktur: Das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital langfristig optimieren, um eine stabile Finanzierung zu gewährleisten und Risiken zu minimieren.

c) Zwei Ziele der operativen Finanzplanung. (4 P)

1. Sicherstellung der kurzfristigen Liquidität: Sicherstellen, dass das Unternehmen kurzfristig über ausreichende Liquidität verfügt, um laufende Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen (z. B. Gehälter, Lieferantenrechnungen, Steuern).
2. Kontrolle und Steuerung der laufenden Ausgaben: Effektive Kontrolle der Betriebsausgaben, um Kosten im Griff zu behalten und unnötige finanzielle Belastungen zu vermeiden. Dies trägt zur Erreichung von Rentabilitätszielen und zur Vermeidung von Liquiditätsengpässen bei.

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3. Rollierende Planung (10 P)

Ablauf (3 P):

1. Festlegung des Planungszeitraums: Ein Planungshorizont (z. B. 12 Monate) wird definiert.
2. Erstellung der Planung: Die Planung erfolgt für den gesamten Zeitraum.
3. Regelmäßige Aktualisierung: In bestimmten Intervallen (z. B. monatlich oder quartalsweise) wird die Planung überprüft und um eine neue Periode ergänzt.
4. Detaillierung neuer Perioden: Nahe Perioden werden detaillierter geplant, weiter entfernte Perioden eher grob gehalten.

Länge Planungszeitraum (1 P): Typischerweise mittelfristig (z. B. 12, 24 oder 36 Monate), je nach Anwendungsbereich variierend. Kurze Zyklen (z. B. 3–6 Monate) eignen sich für volatile Märkte, längere Zyklen (z. B. 3–5 Jahre) für strategische Planungen.

Gliederung Planungszeitraum (2 P): Der Zeitraum wird in mehrere Intervalle mit unterschiedlichem Detaillierungsgrad und Horizont unterteilt:

• Kurzfristige Planung (0–12 Monate): hohe Detaillierung, genaue Maßnahmenplanung.
• Mittelfristige Planung (1–3 Jahre): weniger detailliert, Fokus auf Trends und strategische Anpassungen.
• Langfristige Planung (3–5 Jahre und mehr): grobe Richtungsplanung, Visionen und Unternehmensstrategie. Je näher eine Periode rückt, desto detaillierter wird sie geplant.

Planungshorizont (1 P): Gibt den gesamten Zeitraum an, für den eine Planung erstellt wird; kann je nach Unternehmen und Branche variieren (kurzfristig bis 1 Jahr, mittelfristig 1–3 Jahre, langfristig 3–10 Jahre). In der rollierenden Planung wird der Horizont kontinuierlich um neue Perioden erweitert.

Detailgrad (Planungstiefe) (2 P): Hängt vom Zeithorizont ab: kurzfristig sehr detailliert (konkrete Maßnahmen, Mengen, Budgets), mittelfristig weniger detailliert (übergeordnete Trends, Richtwerte), langfristig grob (strategische Zielsetzungen ohne operative Details). Der Detailgrad nimmt mit der Nähe zur Gegenwart zu.

Praktische Relevanz (1 P): Von großer Bedeutung in der Unternehmenssteuerung, u. a. Finanzplanung (Anpassung von Budgets, Liquiditätsmanagement, Investitionsentscheidungen), Produktionsplanung, Personalplanung und Supply Chain Management. Besonders relevant in dynamischen Märkten, in denen Unsicherheiten flexible Planung erfordern.

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4. Finanzbedarf vs. Finanzierungsbedarf (10 P)

a) Finanzbedarf (= Bruttofinanzbedarf) — Wie setzt er sich zusammen? (5 P)

Der Finanzbedarf bezeichnet den gesamten Kapitalbedarf eines Unternehmens, der zur Aufrechterhaltung oder Expansion der Geschäftstätigkeit erforderlich ist. Der Bruttofinanzbedarf umfasst alle Mittel, die das Unternehmen benötigt, um Investitionen, Betriebskosten und andere Verpflichtungen zu decken. Er setzt sich in der Regel zusammen aus:

• Investitionsbedarf: Kapital für den Erwerb von Anlagen, Maschinen, Ausstattungen oder sonstigem langfristigen Vermögenswerten.
• Betriebsnotwendiger Kapitalbedarf: Kapital für die laufenden Geschäftsaktivitäten, etwa für den Kauf von Rohstoffen, Löhne oder die Finanzierung von Forderungen und Vorräten.
• Liquiditätsbedarf: Geld, das notwendig ist, um kurzfristige Verpflichtungen wie Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten oder Steuerzahlungen zu erfüllen.

Der Bruttofinanzbedarf ist die Gesamtsumme an Kapital, die erforderlich ist, um das Unternehmen funktionsfähig zu halten oder zu erweitern.

b) Finanzierungsbedarf (= Nettofinanzierungsbedarf) — Ermittlung und Deckung. (5 P)

Der Finanzierungsbedarf (Nettofinanzierungsbedarf) bezeichnet die Differenz zwischen dem gesamten Kapitalbedarf und den bereits vorhandenen oder anderweitig bereitgestellten Mitteln. Er zeigt auf, wie viel Kapital das Unternehmen noch aufnehmen muss, um den Bruttofinanzbedarf zu decken. Ermittlung:

1. Berechnung des Bruttofinanzbedarfs (wie oben).
2. Berücksichtigung der bereits verfügbaren Eigenmittel und Verbindlichkeiten (z. B. Rücklagen, Eigenkapital oder schon aufgenommene Kredite).

Formel:

Nettofinanzierungsbedarf = Bruttofinanzbedarf − Eigenkapital und bestehende Verbindlichkeiten

Deckung des Nettofinanzierungsbedarfs:

• Eigenkapitalerhöhung: Zufuhr von frischem Eigenkapital durch Investoren oder Anteilseigner.
• Fremdfinanzierung: Aufnahme von Krediten oder Anleihen.
• Fördermittel/Subventionen: Beantragung staatlicher Förderungen oder Zuschüsse.
• Verkauf von Vermögenswerten: Liquidation nicht betriebsnotwendiger Vermögenswerte.

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5. Ermittlung des Finanzbedarfs — Brutto/Netto und Treasurer (10 P)

a) Was versteht man unter dem Bruttofinanzbedarf? (5 P)

Der Bruttofinanzbedarf beschreibt den gesamten Kapitalbedarf, den ein Unternehmen benötigt, um seine betrieblichen Aktivitäten aufrechtzuerhalten und zukünftige Investitionen zu finanzieren. Er umfasst sowohl den langfristigen Kapitalbedarf (z. B. für Investitionen in Anlagen und Maschinen) als auch den kurzfristigen Kapitalbedarf (z. B. für die Deckung des Umlaufvermögens wie Warenbestände oder Forderungen aus Lieferungen und Leistungen). Er setzt sich zusammen aus:

1. Anlagefinanzierung: Kapitalbedarf zur Finanzierung langfristiger Investitionen in Sachanlagen, Immobilien oder immaterielle Vermögenswerte.
2. Umlauffinanzierung: Kapitalbedarf zur Finanzierung des kurzfristigen Betriebskapitals (Working Capital), wie Vorräte und Forderungen.
3. Tilgungen bestehender Verbindlichkeiten: Bereits aufgenommene Kredite und deren Rückzahlungen müssen ebenfalls einbezogen werden.

Der Bruttofinanzbedarf wird vor Abzug vorhandener liquider Mittel und laufender Einzahlungen berechnet. Er gibt an, wie viel Kapital insgesamt benötigt wird, um das Unternehmen handlungsfähig zu halten.

b) Was versteht man unter dem Nettofinanzierungsbedarf? (3 P)

Der Nettofinanzierungsbedarf ergibt sich aus dem Bruttofinanzbedarf abzüglich der bereits verfügbaren liquiden Mittel sowie der erwarteten Einzahlungen aus dem operativen Geschäft.

Formel:

Nettofinanzierungsbedarf = Bruttofinanzbedarf − interne Finanzmittel

Dabei umfassen interne Finanzmittel:

• vorhandene Liquidität (z. B. Kassenbestand, Bankguthaben),
• laufende und erwartete Einnahmen aus dem Geschäftsbetrieb,
• ggf. nicht ausgeschüttete Gewinne oder Rücklagen.

Ein positiver Nettofinanzierungsbedarf bedeutet, dass das Unternehmen zusätzliches Kapital beschaffen muss, z. B. durch Kredite, Eigenkapitalzuführungen oder andere Finanzierungsinstrumente.

c) Ein erheblicher Nettofinanzierungsbedarf wurde festgestellt. Was bedeutet das für den Treasurer? (2 P)

Ein hoher Nettofinanzierungsbedarf bedeutet, dass die Treasury-Abteilung Maßnahmen ergreifen muss, um die fehlenden finanziellen Mittel zu beschaffen:

1. Finanzierungsstrategie entwickeln: Aufnahme neuer Kredite oder Anleihen, Nutzung von Leasing oder Factoring zur kurzfristigen Liquiditätssteigerung, Einbringung von zusätzlichem Eigenkapital.
2. Liquiditätsmanagement optimieren: Überprüfung und Anpassung des Working Capitals (schnellere Eintreibung von Forderungen, Reduzierung von Lagerbeständen), kurzfristige Finanzierungsmaßnahmen wie Kontokorrentkredite oder Kreditlinien.

Ziel des Treasurers ist es, eine ausreichende Liquidität sicherzustellen und gleichzeitig die Finanzierungskosten so gering wie möglich zu halten.

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6. Cashflow — Liquiditätsabfluss eines Produktionsunternehmens (10 P)

Ein produzierendes Unternehmen muss eine Vielzahl von Liquiditätsabflüssen innerhalb eines Jahres planen. Systematisch in folgende Kategorien unterteilt:

1. Operative Ausgaben:
   • Materialkosten: Rohstoffe, Vorprodukte, Hilfsstoffe.
   • Personalkosten: Gehälter, Sozialabgaben, Leistungen wie Urlaubsgeld.
   • Fertigungskosten: Betriebskosten von Maschinen, Wartung, Energieverbrauch.
   • Verwaltungskosten: Büromaterial, IT-Kosten, Versicherungen.
   • Logistikkosten: Transport, Lagerhaltung, Versand.
2. Investitionen:
   • Maschinen und Anlagen: Erwerb neuer Maschinen oder Kapazitätserweiterung.
   • Gebäude und Infrastruktur: Bau, Instandhaltung oder Erweiterung von Werks- und Lagergebäuden.
   • Forschung und Entwicklung: Ausgaben für die Entwicklung neuer Produkte oder Technologien.
3. Finanzielle Verpflichtungen:
   • Zinszahlungen: für Kredite, Darlehen oder Anleihen.
   • Tilgungen: Rückzahlung von Fremdkapital.
   • Leasingraten: für gemietete Maschinen, Fahrzeuge oder Gebäude.
4. Steuern und Abgaben:
   • Einkommen- und Körperschaftsteuer: basierend auf Unternehmensgewinnen.
   • Umsatzsteuer: Zahlungen für nicht erstattungsfähige Umsatzsteuer.
   • Sonstige Abgaben: Gewerbesteuer, Umweltabgaben, Zölle.
5. Dividenden und Gewinnausschüttungen: an Eigentümer oder Aktionäre, sofern Gewinne erwirtschaftet wurden.
6. Sonstige Abflüsse:
   • Rückstellungen: Mittelabfluss für bereits eingeplante, aber erst später fällige Verpflichtungen.
   • Entschädigungen oder Bußgelder: für Vertragsstrafen oder regulatorische Verstöße.

Eine systematische Planung all dieser Abflüsse ist entscheidend, um jederzeit ausreichend liquide Mittel zur Verfügung zu haben und Illiquidität zu vermeiden.

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7. Profit vs. Cash — „Profit is an opinion, cash is a fact“ (10 P)

a) Was ist mit der Aussage gemeint? (4 P)

Die Aussage verdeutlicht, dass der Gewinn (Profit) eines Unternehmens stark von buchhalterischen Annahmen, Bewertungen und Bilanzierungsmethoden abhängt und daher interpretierbar ist. Im Gegensatz dazu ist der operative Cashflow eine konkrete, objektiv messbare Größe, die zeigt, wie viel Bargeld einem Unternehmen tatsächlich zur Verfügung steht. Damit bietet der Cashflow eine realistischere Grundlage, um die finanzielle Stabilität und Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens zu beurteilen.

b) Drei unternehmerische Gestaltungsmöglichkeiten, die die Aussagekraft des operativen Cashflows erheblich einschränken können. (6 P)

Verschiebung von Zahlungen: Durch das gezielte Vorziehen oder Hinauszögern von Zahlungen (z. B. Lieferantenrechnungen oder Forderungseingängen) kann der operative Cashflow manipuliert werden, um in einem bestimmten Zeitraum besser oder schlechter auszusehen.

Verkäufe von Forderungen (Factoring): Das kurzfristige Abtreten von Forderungen an Dritte gegen Zahlung kann den Cashflow künstlich erhöhen, obwohl dies keine nachhaltige Verbesserung der Liquidität darstellt.

Nicht-operative Einflüsse einbeziehen: Durch die Einbeziehung von Einmalerlösen oder ungewöhnlichen Transaktionen (z. B. Verkauf von Vermögensgegenständen oder Rückflüsse aus Rückstellungen) kann der operative Cashflow verzerrt dargestellt werden, obwohl diese nicht aus dem regulären Geschäftsbetrieb stammen.

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8. Finanzierung aus Abschreibungen (8 P)

Die Frage bezieht sich auf die Unterscheidung zwischen Finanzierung aus Abschreibungen und Finanzierung aus verdienten Abschreibungen. Die Wirkungskette:

1. Investition in eine Anlage: Ein Unternehmen erwirbt z. B. eine Maschine für die Produktion. Dieser Kauf führt zu einem Zahlungsmittelabfluss.

2. Nutzung der Anlage und Abschreibungen: Während der Nutzungsdauer mindert sich der Wert der Maschine durch Abnutzung und Alterung. Diese Wertminderung wird als Abschreibung erfasst und jährlich als Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung verbucht. Wichtig: Die Abschreibung mindert zwar den Gewinn, verursacht aber keinen unmittelbaren Zahlungsmittelabfluss.

3. Produktion und Verkauf: Die Maschine wird eingesetzt, um Produkte herzustellen, die anschließend verkauft werden. Der Verkauf führt zu Zahlungsmittelzuflüssen aus Umsatzerlösen. In der Preiskalkulation sind neben variablen Kosten auch die Abschreibungen als Fixkostenbestandteil enthalten. Damit ist ein Teil des Verkaufserlöses die zuvor als Aufwand erfasste Abschreibung „verdient“ und generiert somit liquide Mittel.

4. Finanzierung aus verdienten Abschreibungen: Bezieht sich auf die liquiden Mittel, die dem Unternehmen durch den Verkauf der Produkte zufließen und den Anteil der Abschreibungen enthalten. Da die Abschreibungen keinen direkten Zahlungsmittelabfluss darstellen, stehen diese Mittel dem Unternehmen zur Verfügung und können für verschiedene Zwecke genutzt werden, z. B.:

• Ersatzinvestitionen: Am Ende der Nutzungsdauer kann das angesammelte Kapital für den Kauf einer neuen Maschine verwendet werden.
• Kapazitätserweiterungen: Anschaffung zusätzlicher Maschinen, um die Produktion zu steigern (Kapazitätserweiterungseffekt / Lohmann-Ruchti-Effekt).
• Schuldentilgung: Verfügbare Mittel können genutzt werden, um Verbindlichkeiten zu begleichen.

Zusammenfassung: Die Finanzierung aus Abschreibungen ermöglicht es einem Unternehmen, durch die in den Verkaufspreisen enthaltenen Abschreibungsanteile liquide Mittel zu generieren, ohne dass ein direkter Zahlungsmittelabfluss stattfindet. Diese Mittel können für verschiedene Finanzierungszwecke eingesetzt werden, was die finanzielle Flexibilität erhöht.

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9. Gestaltung von Darlehen (6 P)

1. Tilgungsstruktur: Die Vereinbarung über die Rückzahlung des Kredits (z. B. annuitätisch, endfällig oder flexible Tilgungen) beeinflusst die Liquiditätsbelastung des Unternehmens während der Laufzeit.
2. Bereitstellungszinsen: Banken können Zinsen für ungenutzte, aber zugesagte Kreditmittel verlangen. Diese Kosten sollten im Voraus verhandelt oder minimiert werden.
3. Sicherheiten: Die Art, der Umfang und die Bewertung von Sicherheiten (z. B. Grundpfandrechte, Maschinen, Forderungen) können individuell festgelegt werden und beeinflussen die Kreditverfügbarkeit und -kosten.
4. Covenants (Vertragsklauseln): Verpflichtungen, bestimmte Finanzkennzahlen (z. B. Eigenkapitalquote, Verschuldungsgrad) einzuhalten, können ausgehandelt oder gelockert werden, um die Flexibilität des Unternehmens zu erhöhen.
5. Sondertilgungsmöglichkeiten: Die Option, den Kredit vorzeitig ganz oder teilweise zurückzuzahlen, kann vereinbart werden, um Zinskosten zu sparen, sollte sich die finanzielle Lage verbessern.
6. Zinsanpassungsklauseln: Die Möglichkeit, den Zinssatz bei Veränderungen des Marktzinsniveaus anzupassen (z. B. variable vs. feste Zinsen), kann individuell gestaltet werden und beeinflusst die Zinssicherheit.

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10. WACC — Weighted Average Cost of Capital (9 P)

a) Drei alternative Möglichkeiten, den WACC zu ermitteln, je ein Satz. (3 P)

1. Adjusted Present Value (APV): Bewertet den Unternehmenswert, indem der Barwert der operativen Cashflows ohne Fremdfinanzierung und der Barwert der Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung separat berechnet werden.
2. Flow to Equity (FTE): Hierbei wird der Cashflow berechnet, der den Eigenkapitalgebern nach Abzug der Fremdkapitalkosten und Steuern zur Verfügung steht, und dieser mit den Eigenkapitalkosten diskontiert.
3. Kapitalkostensätze für Eigen- und Fremdkapital: Anstatt den WACC direkt zu berechnen, können die individuellen Kapitalkostensätze für Eigen- und Fremdkapital separat ermittelt und anschließend gewichtet werden, um die Gesamtkapitalkosten zu bestimmen.

b) Der WACC als Kalkulationszins — Was bringt ein Kalkulationszins ins Kalkül? Drei Überlegungen zur Höhe. (6 P)

Ein Kalkulationszins dient dazu, zukünftige Zahlungsströme auf ihren heutigen Wert abzuzinsen, und spiegelt die Mindestrendite wider, die ein Unternehmen für Investitionen erzielen muss, um die Kapitalkosten zu decken.

Drei betriebswirtschaftliche Überlegungen zur Höhe des Kalkulationszinses:

1. Unternehmensrisiko: Ein höheres Risiko des Unternehmens führt zu höheren Eigenkapitalkosten, da Investoren eine höhere Rendite für das eingegangene Risiko verlangen.
2. Kapitalstruktur: Ein höherer Anteil an Fremdkapital kann die Gesamtkapitalkosten senken, da Fremdkapital in der Regel günstiger ist als Eigenkapital, erhöht jedoch auch das finanzielle Risiko.
3. Marktzinsniveau: Das allgemeine Zinsniveau beeinflusst die Fremdkapitalkosten; steigende Zinsen erhöhen die Kosten für Fremdfinanzierung und somit den Kalkulationszins.

Diese Überlegungen sind entscheidend, um den Kalkulationszins realistisch festzulegen und fundierte Investitionsentscheidungen zu treffen.

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📜 Original-Klausuraufgaben aus den Altmeisterklausuren — gelöst

Rohleders eigener Wortlaut aus den Klausuren 2021 bis 2024. In FINA wiederholt er anders als in seinen übrigen Fächern keine Aufgaben wortgleich, sondern stellt zu denselben Themen neue Fragen. Der grüne Block sichert deshalb jeweils das ganze Thema ab, nicht nur die gestellte Frage.

Vorbemerkung. Die Aufgabe verlangt ausdrücklich „die einschlägigen Fachbegriffe". Die tragende Logik ist eine Subtraktion: Der Bruttofinanzbedarf ist der gesamte Kapitalbedarf vor Abzug eigener Mittel, der Nettofinanzierungsbedarf das, was danach noch von außen beschafft werden muss. Wer diese Reihenfolge erkennbar macht, hat den Kern.

a) 5 P. – Der Bruttofinanzbedarf

⟨1⟩ Der Bruttofinanzbedarf ist der gesamte Kapitalbedarf, den ein Unternehmen benötigt, um seine betrieblichen Aktivitäten aufrechtzuerhalten und geplante Investitionen zu finanzieren. Er wird vor Abzug vorhandener liquider Mittel und laufender Einzahlungen ermittelt und beantwortet damit die Frage, wie viel Kapital insgesamt gebunden werden muss, um das Unternehmen handlungsfähig zu halten.

⟨2⟩ Der erste Bestandteil ist die Anlagefinanzierung: der langfristige Kapitalbedarf für Investitionen in Sachanlagen, Immobilien, Maschinen und immaterielle Vermögenswerte. In der Sprache der Finanzplanung sind das die Investitionsauszahlungen (CAPEX), die im Investitionsplan zusammengefasst werden.

⟨3⟩ Der zweite Bestandteil ist die Umlauffinanzierung: der kurzfristige Kapitalbedarf für das Working Capital, also für Vorräte, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Dieser Bedarf entsteht, weil zwischen Auszahlung für Material und Einzahlung durch den Kunden eine Zeitspanne liegt, die vorfinanziert werden muss.

⟨4⟩ Der dritte Bestandteil sind die laufenden Betriebsausgaben (OPEX) sowie die Tilgungen bestehender Verbindlichkeiten. Auch bereits aufgenommene Kredite müssen bedient werden; ihre Rückzahlung ist zahlungswirksam und gehört deshalb in den Kapitalbedarf, obwohl sie erfolgsneutral ist.

⟨5⟩ In Rohleders Finanzplan-Systematik lässt sich das als Summe schreiben: Summe Investitionen (CAPEX) + Summe Leasingaufwand (Zins- und Tilgungsanteil) + Summe Betriebsausgaben (OPEX) = Bruttokapitalbedarf (TOTEX). Der Bruttofinanzbedarf ist damit eine reine Bedarfsgröße, noch ohne jede Aussage darüber, woher das Geld kommt.

b) 3 P. – Der Nettofinanzierungsbedarf

⟨1⟩ Der Nettofinanzierungsbedarf ergibt sich aus dem Bruttofinanzbedarf abzüglich der bereits verfügbaren internen Finanzmittel. Als Formel: Nettofinanzierungsbedarf = Bruttofinanzbedarf − interne Finanzmittel.

⟨2⟩ Zu den internen Finanzmitteln zählen die vorhandene Liquidität (Kassenbestand und Bankguthaben), die laufenden und erwarteten Einzahlungen aus dem operativen Geschäft sowie einbehaltene Gewinne und Rücklagen. Es handelt sich also im Kern um die Mittel der Innenfinanzierung.

⟨3⟩ Ein positiver Nettofinanzierungsbedarf bedeutet, dass eine Finanzierungslücke besteht: Das Unternehmen muss zusätzliches Kapital von außen beschaffen, sei es als Eigenkapital durch Einlagen und Beteiligungen oder als Fremdkapital durch Kredite und Anleihen. Der Nettofinanzierungsbedarf ist damit die eigentlich entscheidungsrelevante Größe, weil er den Beschaffungsauftrag beziffert.

c) 2 P. – Bedeutung für die Treasurer

⟨1⟩ Für die Treasury bedeutet ein erheblicher Nettofinanzierungsbedarf einen konkreten Beschaffungsauftrag: Sie muss eine Finanzierungsstrategie entwickeln und umsetzen, etwa durch die Aufnahme neuer Kredite oder Anleihen, durch Leasing und Factoring oder durch die Zuführung zusätzlichen Eigenkapitals.

⟨2⟩ Parallel muss sie das Liquiditätsmanagement optimieren, um den Bedarf zu verkleinern: schnellere Eintreibung von Forderungen, Reduzierung von Lagerbeständen, Nutzung von Kontokorrentkrediten und Kreditlinien. Das Ziel des Treasurers ist dabei doppelt: jederzeitige Zahlungsfähigkeit sicherstellen und die Finanzierungskosten so gering wie möglich halten.

Rohleders Erwartung: Er will die Subtraktionslogik sehen und die Fachbegriffe ausdrücklich verwendet wissen: Anlagefinanzierung, Umlauffinanzierung, Working Capital, Tilgung, interne Finanzmittel. In c) genügt keine Definition des Treasurers – gefragt ist, was er nun konkret tun muss.

Vorbemerkung. Die Aufgabe ist zweigeteilt: Die Teile a) bis c) prüfen Standardwissen, Teil d) mit fünf Punkten prüft Urteilsvermögen und trägt damit fast die Hälfte der Punkte. Wer a) bis c) knapp und präzise abhandelt, gewinnt Zeit für den eigentlich anspruchsvollen Teil.

a) 3 P. – Innenfinanzierung

⟨1⟩ Unter Innenfinanzierung versteht man die Bereitstellung von Kapital aus dem Unternehmen selbst, also aus dem eigenen Umsatz- und Leistungsprozess, ohne dass externe Kapitalgeber neues Kapital zuführen. Kennzeichnend ist, dass die Mittel bereits im Unternehmen erwirtschaftet wurden und lediglich nicht abfließen.

⟨2⟩ Beispiel 1 – Gewinnthesaurierung (Selbstfinanzierung): Erwirtschaftete Gewinne werden einbehalten statt an die Eigentümer ausgeschüttet und stehen damit für Investitionen zur Verfügung.

⟨3⟩ Beispiel 2 – Finanzierung aus Abschreibungen: Abschreibungen sind Aufwand ohne Auszahlung. Sind sie über die Verkaufspreise verdient worden, verbleiben die entsprechenden Beträge als liquide Mittel im Unternehmen, bis eine Ersatzbeschaffung ansteht. Weitere Formen sind die Finanzierung aus Rückstellungen und die Desinvestition, also der Verkauf nicht betriebsnotwendigen Vermögens.

b) 3 P. – Außenfinanzierung

⟨1⟩ Außenfinanzierung bezeichnet die Beschaffung von Kapital aus Quellen außerhalb des Unternehmens. Das Kapital wird dem Unternehmen von Dritten neu zugeführt und war zuvor nicht Teil seines Vermögens.

⟨2⟩ Beispiel 1 – Eigenfinanzierung von außen (Beteiligungsfinanzierung): Einlagen der Gesellschafter oder die Ausgabe neuer Aktien erhöhen das Eigenkapital; die Kapitalgeber erhalten dafür Beteiligungs- und Mitspracherechte.

⟨3⟩ Beispiel 2 – Fremdfinanzierung von außen: Die Aufnahme von Bankkrediten, Darlehen oder Anleihen erhöht das Fremdkapital; die Kapitalgeber erhalten Zins- und Rückzahlungsansprüche, aber keine Beteiligung. Weitere Formen sind Lieferantenkredit, Leasing und Factoring.

c) 2 P. – Mezzanine-Finanzierung

⟨1⟩ Die Mezzanine-Finanzierung ist eine Mischform zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung. Der Name stammt aus der Architektur: das Mezzanin ist das Zwischengeschoss – das Kapital steht rechtlich und wirtschaftlich zwischen den beiden Stockwerken der Bilanz.

⟨2⟩ Typische Instrumente sind Wandel- und Optionsanleihen, Genussrechte, stille Beteiligungen und nachrangige Darlehen. Sie führen dem Unternehmen Kapital zu und räumen den Kapitalgebern besondere Rechte oder eine erfolgsabhängige Vergütung ein, ohne dass eine vollständige Eigenkapitalbeteiligung mit Stimmrecht entsteht. Wirtschaftlich stärkt Mezzanine-Kapital durch seine Nachrangigkeit die Eigenkapitalbasis, ohne die Eigentümerstruktur zu verändern.

d) 5 P. – Kritik der Begriffe und ein besseres Begriffspaar

⟨1⟩ Die Begriffe suggerieren einen Ort der Finanzierung, gemeint ist aber eine Herkunft des Kapitals. „Innen" und „außen" beschreiben räumlich, was tatsächlich eine Aussage über die Quelle ist – das führt bei Lernenden wie in der Praxis regelmäßig zu Fehlvorstellungen.

⟨2⟩ Der entscheidende Einwand: Auch das angeblich „innen" entstandene Kapital stammt letztlich von außen. Thesaurierte Gewinne und verdiente Abschreibungsgegenwerte sind über die Verkaufspreise von den Kunden bezahlt worden. Kein Unternehmen erzeugt Kapital aus sich selbst heraus; es behält lediglich zurück, was der Markt ihm zuvor zugeführt hat.

⟨3⟩ Hinzu kommt eine begriffliche Unschärfe an den Rändern: Rückstellungen zählen zur Innenfinanzierung, sind aber zugleich Verpflichtungen gegenüber Dritten und damit Fremdkapital. Desinvestitionen gelten als Innenfinanzierung, obwohl der Zahlungszufluss von einem externen Käufer kommt. Die Zuordnung ist also nicht trennscharf.

⟨4⟩ Schließlich sagt das Begriffspaar nichts über die entscheidungsrelevanten Eigenschaften: Es verrät weder etwas über die Haftungsstellung noch über Fristigkeit, Kosten oder Mitspracherechte des Kapitals. Genau diese Merkmale interessieren aber bei jeder Finanzierungsentscheidung.

⟨5⟩ Vorschlag: Geeigneter ist das Paar „Eigenfinanzierung" und „Fremdfinanzierung", weil es an der Eigentümerstellung des Kapitals ansetzt und damit unmittelbar Haftung, Vergütung und Mitsprache mitbestimmt. Wer die Herkunftsdimension zusätzlich benennen will, verwendet „erwirtschaftetes Kapital" gegenüber „zugeführtem Kapital" – das trifft den gemeinten Sachverhalt ohne die irreführende Ortsmetapher.

Rohleders Erwartung: Teil d) ist die eigentliche Aufgabe. Er will hören, dass „innen" und „außen" einen Ort suggerieren, wo eine Herkunft gemeint ist, und dass selbst erwirtschaftetes Kapital ursprünglich von den Kunden stammt. Ein Alternativvorschlag ohne Begründung genügt nicht.

Vorbemerkung. Die Aufgabe ist als Tabelle gestellt und sollte auch als Tabelle beantwortet werden – jede Zeile bekommt genau so viel Text, wie ihre Punktzahl rechtfertigt. Der Kern der rollierenden Planung ist, dass der Planungshorizont mitwandert: Mit jeder abgeschlossenen Periode wird hinten eine neue angehängt, sodass der Blick nach vorn immer gleich weit reicht. Genau darin unterscheidet sie sich von der starren Jahresplanung, deren Horizont zum Jahresende auf null schrumpft.

a) 3 P. – Ablauf

⟨1⟩ Planungszeitraum festlegen. Zunächst wird ein Planungshorizont definiert, beispielsweise zwölf Monate, und ein Aktualisierungsintervall bestimmt, etwa monatlich oder quartalsweise.

⟨2⟩ Planung erstellen und regelmäßig aktualisieren. Die Planung wird für den gesamten Zeitraum aufgestellt und anschließend in den festgelegten Intervallen überprüft, an die Ist-Entwicklung angepasst und um jeweils eine neue Periode am Ende ergänzt. Der Horizont bleibt dadurch konstant lang.

⟨3⟩ Neue Perioden detaillieren. Mit jeder Fortschreibung rückt eine bisher grob geplante Periode näher und wird verfeinert; die neu hinzukommende Periode am Ende wird zunächst nur grob geplant. Nahe Perioden sind also stets detailliert, ferne stets grob.

b) 1 P. – Länge des Planungszeitraums

⟨1⟩ Der Planungszeitraum ist typischerweise mittelfristig angelegt, etwa 12, 24 oder 36 Monate, und variiert je nach Anwendungsbereich: kurze Zyklen von 3 bis 6 Monaten eignen sich für volatile Märkte, längere von 3 bis 5 Jahren für strategische Planungen.

c) 2 P. – Gliederung des Planungszeitraums

⟨1⟩ Der Zeitraum wird in mehrere Intervalle mit unterschiedlichem Detaillierungsgrad unterteilt: kurzfristig 0 bis 12 Monate mit hoher Detaillierung und genauer Maßnahmenplanung, mittelfristig 1 bis 3 Jahre mit Fokus auf Trends und strategische Anpassungen, langfristig ab 3 bis 5 Jahren als grobe Richtungsplanung.

⟨2⟩ Die Gliederung ist dabei nicht statisch: Je näher eine Periode an die Gegenwart rückt, desto feiner wird sie geplant. Aus einer grob geplanten Jahresscheibe werden Quartale, aus Quartalen Monate.

d) 1 P. – Planungshorizont

⟨1⟩ Der Planungshorizont ist der gesamte Zeitraum, für den geplant wird; er variiert nach Unternehmen und Branche zwischen kurzfristig bis 1 Jahr, mittelfristig 1 bis 3 Jahre und langfristig 3 bis 10 Jahre. Kennzeichnend für die rollierende Planung ist, dass er kontinuierlich um neue Perioden erweitert wird und damit stets gleich weit in die Zukunft reicht.

e) 2 P. – Detailgrad (Planungstiefe)

⟨1⟩ Der Detailgrad hängt vom zeitlichen Abstand ab: kurzfristige Perioden werden sehr detailliert mit konkreten Maßnahmen, Mengen und Budgets geplant, mittelfristige weniger detailliert mit übergeordneten Trends und Richtwerten, langfristige nur grob mit strategischen Zielsetzungen ohne operative Details.

⟨2⟩ Der Detailgrad nimmt also mit der Nähe zur Gegenwart zu. Ökonomisch begründet ist das durch das Verhältnis von Aufwand und Nutzen: Eine detaillierte Planung ferner Perioden wäre teuer und würde durch neue Informationen ohnehin überholt.

f) 1 P. – Praktische Relevanz

⟨1⟩ Die rollierende Planung ist in der Unternehmenssteuerung breit verankert: in der Finanzplanung für Budgetanpassung, Liquiditätsmanagement und Investitionsentscheidungen, in der Produktionsplanung zur Reaktion auf Nachfrageschwankungen, in der Personalplanung sowie im Supply Chain Management. Besonders relevant ist sie für Unternehmen in dynamischen Märkten, in denen Unsicherheiten eine flexible Planung erfordern.

Rohleders Erwartung: Er will erkennbar sehen, dass „rollierend" das Anhängen einer neuen Periode bei konstantem Horizont bedeutet – nicht bloß „regelmäßig überarbeiten". Zweiter Bewertungskern ist die abgestufte Planungstiefe: nah detailliert, fern grob, mit dem Aufwand-Nutzen-Argument dahinter.

Verwendete Symbole

Symbol	Bedeutung
$EK$, $FK$	Marktwert des Eigen- bzw. Fremdkapitals
$GK$	Gesamtkapital, $GK = EK + FK$
$r_{EK}$	Eigenkapitalkostensatz (Renditeforderung der Eigentümer)
$r_{FK}$	Fremdkapitalkostensatz (Zinssatz der Gläubiger)
$s$	Ertragsteuersatz

$$WACC = \frac{EK}{GK} \cdot r_{EK} + \frac{FK}{GK} \cdot r_{FK} \cdot (1-s)$$

a) 3 P. – Drei alternative Möglichkeiten der WACC-Ermittlung

⟨1⟩ Marktwertgewichtete Kapitalkosten aus Eigen- und Fremdkapitalkostensatz. Man ermittelt beide Kostensätze getrennt – den Eigenkapitalkostensatz über ein Kapitalmarktmodell wie das CAPM, den Fremdkapitalkostensatz aus den aktuellen Konditionen der bestehenden und neu aufzunehmenden Darlehen – und gewichtet sie anschließend mit den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital.

⟨2⟩ Adjusted Present Value (APV). Statt einen Mischzins zu bilden, bewertet man das Projekt zunächst so, als wäre es vollständig eigenfinanziert, und addiert den Barwert der Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung (Tax Shield) separat – der implizite Gesamtkapitalkostensatz ergibt sich dann rechnerisch aus dem Resultat.

⟨3⟩ Flow to Equity (FTE) beziehungsweise Ableitung aus Branchen- und Peer-Group-Daten. Beim FTE-Ansatz diskontiert man nur den den Eigentümern zustehenden Cashflow mit dem Eigenkapitalkostensatz, nachdem Fremdkapitalzinsen und Steuern bereits abgezogen sind; alternativ übernimmt ein Unternehmen ohne eigene Kapitalmarktnotierung den WACC vergleichbarer börsennotierter Wettbewerber und passt ihn an die eigene Kapitalstruktur an (Peer-Group-Ansatz, Un-/Relevering des Beta-Faktors).

b) 6 P. – Der Kalkulationszins: Bedeutung und Einflussgrößen

⟨3⟩ Was ein Kalkulationszins zum Ausdruck bringt. Der Kalkulationszins ist die Verzinsungshürde, an der sich jede Investition messen lassen muss. Er bringt drei Dinge ins Kalkül. Erstens den Zeitwert des Geldes: Ein Euro heute ist mehr wert als ein Euro in fünf Jahren, weil er zwischenzeitlich Ertrag erwirtschaften kann. Über die Abzinsung mit dem Kalkulationszins werden Zahlungen unterschiedlicher Zeitpunkte überhaupt erst vergleichbar. Zweitens die Opportunitätskosten: Das eingesetzte Kapital steht für die beste verfügbare Alternativverwendung nicht mehr zur Verfügung. Der Kalkulationszins beziffert genau diesen entgangenen Ertrag der Alternative und stellt sicher, dass eine Investition nur dann als vorteilhaft gilt, wenn sie mehr bringt als der Verzicht kostet. Drittens den Kapitalkosten- und Risikoaspekt: Das Kapital ist nicht kostenlos – Gläubiger verlangen Zinsen, Eigentümer eine Rendite, die das übernommene unternehmerische Risiko abgilt. Ein Projekt, das den Kalkulationszins nicht erreicht, vernichtet Wert, auch wenn es einen buchhalterischen Gewinn ausweist. Genau deshalb ist der WACC als gewichteter Durchschnitt beider Kapitalkostensätze der ökonomisch richtige Kalkulationszins: Er ist die Mindestrendite, ab der beide Kapitalgebergruppen zufriedengestellt sind.

Drei betriebswirtschaftliche Überlegungen bestimmen seine Höhe:

⟨4⟩ 1. Das Risiko des Unternehmens und des konkreten Projekts. Je unsicherer die künftigen Zahlungsströme, desto höhere Renditeforderungen stellen insbesondere die Eigenkapitalgeber, denn sie tragen den Residualanspruch und werden erst nach allen anderen bedient. Die Renditeforderung setzt sich aus dem risikofreien Basiszins und einer Risikoprämie zusammen, die von der Konjunkturabhängigkeit der Branche, der Kundenkonzentration, der Technologieabhängigkeit und der Wettbewerbsintensität getrieben wird. Wichtig ist die Folgerung für die Praxis: Ein Konzern darf für ein hochriskantes Innovationsprojekt nicht denselben Kalkulationszins ansetzen wie für eine Ersatzinvestition im Kerngeschäft, sonst subventioniert er systematisch die riskanten Projekte auf Kosten der sicheren.

⟨5⟩ 2. Die Kapitalstruktur und ihre gegenläufigen Wirkungen. Fremdkapital ist nominal günstiger als Eigenkapital, weil Gläubiger vorrangig bedient und meist besichert werden; zusätzlich mindern Fremdkapitalzinsen den steuerpflichtigen Gewinn und senken so die effektiven Kosten (Tax Shield, im Formelteil $(1-s)$). Ein höherer Fremdkapitalanteil senkt den WACC daher zunächst. Diese Wirkung kehrt sich jedoch um: Mit steigender Verschuldung wachsen das Insolvenzrisiko und die Schwankungsbreite des Ergebnisses, worauf zuerst die Eigenkapitalgeber und später auch die Gläubiger höhere Renditen fordern. Der WACC verläuft deshalb u-förmig über dem Verschuldungsgrad, und es existiert eine optimale, nicht eine maximale Fremdkapitalquote. Dies ist dieselbe Logik wie bei Leverage-Chance und Leverage-Risiko.

⟨6⟩ 3. Das allgemeine Marktzinsniveau und die Inflationserwartung. Der risikofreie Basiszins – üblicherweise abgeleitet aus der Rendite langlaufender Staatsanleihen bester Bonität – bildet die Untergrenze aller Kapitalkosten und verschiebt beide Kostensätze parallel nach oben oder unten. Steigen die Leitzinsen, verteuern sich unmittelbar die Fremdkapitalkosten und mittelbar auch die Eigenkapitalkosten, weil risikoarme Alternativanlagen attraktiver werden. Der Zinsanstieg der Jahre 2022 und 2023 hat deshalb branchenübergreifend Investitionsrechnungen entwertet, die zuvor bei nahe null liegenden Zinsen positiv aussahen. Hinzu kommt: Der Kalkulationszins muss zur Rechengröße passen – werden nominale Cashflows abgezinst, ist ein nominaler Zins zu verwenden; bei realen Cashflows ein realer.

Rohleders Erwartung: In b) will er nicht die WACC-Formel, sondern das Verständnis, wofür ein Kalkulationszins überhaupt da ist – Zeitwert, Opportunität, Risiko – und drei sauber getrennte, nicht ineinander übergehende Einflussgrößen. Der Hinweis auf Marktwerte statt Buchwerte ist sein Lieblingspunkt zum Thema.

⟨2⟩ Die direkte Antwort auf die Frage – und wo der Denkfehler liegt. Der Denkfehler steckt in der Formulierung „wenn man eine Anlage abschreibt, bekommt das Unternehmen Geld rein". Genau das passiert nicht. Die Abschreibung selbst bringt keinen einzigen Euro ins Unternehmen; sie ist eine reine Buchung, ein Aufwand ohne Auszahlung. Geld kommt ausschließlich über eine Quelle herein: den Verkauf von Produkten. Der Begriff „Finanzierung aus Abschreibungen" ist deshalb missverständlich und wird zu Recht durch „Finanzierung aus verdienten Abschreibungen" präzisiert. Das entscheidende Wort ist „verdient": Der Abschreibungsbetrag muss über den Verkaufspreis am Markt tatsächlich erlöst worden sein. Die Abschreibung erzeugt kein Geld – sie sorgt nur dafür, dass ein Teil des ohnehin eingehenden Verkaufserlöses nicht durch einen gleichzeitigen Zahlungsmittelabfluss gebunden ist und deshalb im Unternehmen bleibt. Sie ist der Grund, warum Geld liegen bleibt, nicht die Quelle, aus der es kommt. Die Wirkungskette im Einzelnen:

⟨3⟩ Schritt 1 – Investition: einmaliger Zahlungsmittelabfluss. Das Unternehmen kauft eine Maschine, etwa für 100.000 EUR bei zehn Jahren Nutzungsdauer. Im Zeitpunkt der Anschaffung fließt der gesamte Betrag ab. Erfolgswirksam ist dieser Abfluss zunächst nicht: Aus Geld ist Anlagevermögen geworden, es handelt sich um einen bloßen Aktivtausch in der Bilanz. Der Gewinn wird durch den Kauf also nicht gemindert.

⟨4⟩ Schritt 2 – Abschreibung: Aufwand ohne Auszahlung. Über die Nutzungsdauer wird der Wertverzehr der Maschine als Abschreibung erfasst, bei linearer Abschreibung also 10.000 EUR pro Jahr. Diese Abschreibung mindert den Gewinn in der Gewinn- und Verlustrechnung, verursacht aber keinen Zahlungsmittelabfluss – das Geld ist bereits in Schritt 1 abgeflossen. Genau diese Eigenschaft, Aufwand ohne gleichzeitige Auszahlung zu sein, macht die Abschreibung für die Finanzierung überhaupt erst relevant.

⟨5⟩ Schritt 3 – Kalkulation: Die Abschreibung geht in den Verkaufspreis ein. In der Kostenrechnung werden die Abschreibungen als Teil der Fixkosten auf die geplante Produktionsmenge verteilt und in die Selbstkosten einkalkuliert. Bei 10.000 EUR Abschreibung und 10.000 Stück Jahresproduktion enthält jedes Stück also einen Abschreibungsanteil von 1,00 EUR. Der Verkaufspreis deckt damit rechnerisch auch den Wertverzehr der Maschine ab. Wichtig: An dieser Stelle ist noch nichts verdient – es ist zunächst nur eine Kalkulationsabsicht.

⟨6⟩ Schritt 4 – Absatz: Zahlungsmittelzufluss, in dem der Abschreibungsanteil enthalten ist. Werden die Produkte tatsächlich zu diesem Preis verkauft und bezahlt, fließt der gesamte Verkaufserlös als Einzahlung zu – einschließlich des einkalkulierten Abschreibungsanteils von 1,00 EUR je Stück, im Beispiel also 10.000 EUR im Jahr. Erst jetzt ist die Abschreibung „verdient". Genau hier liegt der Unterschied, nach dem die Kommilitonin fragt: Wird zu billig verkauft, bleibt die Ware liegen oder zahlt der Kunde nicht, dann ist die Abschreibung zwar gebucht, aber nicht verdient – und es entsteht kein Finanzierungseffekt.

⟨7⟩ Schritt 5 – Kapitalfreisetzung: Der Betrag bleibt liquide im Unternehmen. Von diesem Zufluss müssen die Auszahlungen für Material, Löhne, Energie und Miete wieder abgehen. Der Abschreibungsanteil dagegen steht keinem Auszahlungsvorgang derselben Periode gegenüber, denn die zugehörige Auszahlung lag in Schritt 1. Er bleibt also als frei verfügbare Liquidität im Unternehmen zurück. Man sagt: Das im Anlagevermögen gebundene Kapital wird über die Absatzpreise schrittweise wieder freigesetzt – daher der Begriff Kapitalfreisetzungseffekt. Buchhalterisch sichtbar wird das in der Kapitalflussrechnung, wo die Abschreibung zum Jahresüberschuss zurückaddiert wird, um vom Gewinn zum operativen Cashflow zu gelangen.

⟨8⟩ Verwendung der freigesetzten Mittel und Einordnung als Innenfinanzierung. Die zurückgeflossenen Beträge sind nicht zweckgebunden und stehen sofort zur Verfügung. Sie können erstens angesammelt und am Ende der Nutzungsdauer für die Ersatzinvestition verwendet werden – dann hat sich die Maschine über ihre eigenen Produkte refinanziert. Sie können zweitens sofort in zusätzliche Anlagen investiert werden, was zum Kapazitätserweiterungseffekt führt. Sie können drittens zur Schuldentilgung oder zur Finanzierung des laufenden Betriebs eingesetzt werden – womit die ursprüngliche Frage beantwortet ist: Ja, aus diesen Mitteln lassen sich laufende Betriebsausgaben bezahlen, aber eben nicht, weil abgeschrieben wurde, sondern weil verkauft wurde. Systematisch handelt es sich um Innenfinanzierung, genauer um Innenfinanzierung aus Vermögensumschichtung; es fließt kein Kapital von außen zu, und es entstehen weder Zins- noch Mitspracheansprüche Dritter.

Rohleders Erwartung: Er will erstens die klare Ansage, dass die Abschreibung selbst kein Geld erzeugt, und zweitens die vollständige Kette von der Anschaffungsauszahlung über die Einkalkulation in den Absatzpreis bis zum tatsächlichen Zahlungseingang. Das Wort „verdient" muss ausdrücklich erklärt werden, sonst ist die Frage nicht beantwortet.

Vorbemerkung zur Begriffslogik. Die beiden Begriffe unterscheiden sich durch eine einzige Rechenoperation, und genau darauf zielt die Aufgabe. Der Finanzbedarf ist die Bruttogröße: alles, was an Kapital gebraucht wird. Der Finanzierungsbedarf ist die Nettogröße: das, was davon noch beschafft werden muss, weil es nicht aus eigener Kraft gedeckt ist. Die Merkformel lautet: Finanzbedarf ist ein Mittelverwendungsbegriff, Finanzierungsbedarf ein Mittelherkunftsbegriff.

a) 5 P. – Der Finanzbedarf (Bruttofinanzbedarf)

⟨2⟩ Begriff und Wesen. Der Finanzbedarf ist der gesamte Kapitalbedarf, den ein Unternehmen in einem definierten Planungszeitraum benötigt, um seinen Geschäftsbetrieb aufrechtzuerhalten und die geplanten Vorhaben umzusetzen. Er ist eine Bruttogröße, weil er sich ausschließlich aus der Frage ergibt, wofür Geld gebraucht wird, und noch keinerlei Aussage darüber trifft, woher es kommt. Ermittelt wird er aus der Finanzplanung: Aus dem Investitionsplan, dem Absatz- und Produktionsplan und der Gewinn- und Verlustplanung werden alle geplanten Auszahlungen periodengerecht abgeleitet und zeitlich verdichtet. Die Betonung liegt auf Auszahlungen und nicht auf Aufwendungen: Abschreibungen und Rückstellungszuführungen sind Aufwand, aber kein Zahlungsmittelabfluss und begründen deshalb keinen Finanzbedarf. Wichtig ist auch die zeitliche Struktur: Nicht nur die Höhe zählt, sondern der Zeitpunkt, denn ein Betrag, der erst in acht Monaten gebraucht wird, muss heute nicht beschafft sein. Er setzt sich aus drei Blöcken zusammen:

⟨4⟩ Die drei Bestandteile. Erstens der Investitionsbedarf (langfristige Kapitalbindung im Anlagevermögen): Auszahlungen für Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Fuhrpark, Betriebs- und Geschäftsausstattung, Software, Lizenzen sowie für Beteiligungen. Kennzeichnend sind hohe Einzelbeträge, lange Kapitalbindung und geringe Reversibilität – deshalb sind sie fristenkongruent langfristig zu finanzieren. Zweitens der betriebsnotwendige Kapitalbedarf des Umlaufvermögens (Working Capital): Kapital, das im laufenden Geschäftsprozess gebunden ist, weil zwischen der Auszahlung für Material, Löhne und Energie und der Einzahlung durch den Kunden Zeit vergeht. Konkret binden Vorräte an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen, unfertige und fertige Erzeugnisse sowie Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Kapital; entlastend wirken Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, also Lieferantenkredite. Je länger die Kapitalbindungsdauer – Lagerdauer zuzüglich Kundenzahlungsziel abzüglich Lieferantenzahlungsziel –, desto höher der Bedarf. Dieser Block wächst proportional mit dem Umsatz und ist deshalb der typische Grund, warum stark wachsende Unternehmen in Liquiditätsnot geraten. Drittens der Bedarf für laufende Auszahlungen und die Liquiditätsreserve: Löhne und Gehälter samt Sozialabgaben, Mieten, Energie, Versicherungen, Zins- und Tilgungsleistungen, Steuervorauszahlungen und geplante Ausschüttungen. Hinzu kommt ein bewusst vorgehaltener Sicherheitspuffer für Prognosefehler, unerwartete Zahlungsausfälle und Sonderereignisse – im VUCA-Umfeld ein eigenständiger, nicht mehr vernachlässigbarer Bestandteil.

⟨5⟩ Warum die Ermittlung praktisch schwierig ist. Der Finanzbedarf ist keine ablesbare Bilanzgröße, sondern das Ergebnis einer Prognose. Er hängt an Annahmen über Absatzmengen, Preise, Zahlungsverhalten der Kunden und Lieferfristen; er schwankt saisonal erheblich, weshalb ein Jahresdurchschnitt in die Irre führt und die Planung mindestens monatlich, in kritischen Phasen wöchentlich zu führen ist. Und er ist teilweise gestaltbar: Kürzere Zahlungsziele für Kunden, längere für Lieferanten, kleinere Lagerbestände oder Leasing statt Kauf senken den Bedarf, bevor überhaupt über die Beschaffung gesprochen wird.

b) 5 P. – Der Finanzierungsbedarf (Nettofinanzierungsbedarf)

⟨2⟩ Begriff und Ermittlung. Der Finanzierungsbedarf ist der Teil des Finanzbedarfs, der nicht aus eigener Kraft gedeckt werden kann und deshalb tatsächlich am Kapitalmarkt oder bei Kapitalgebern beschafft werden muss. Er ergibt sich als Differenz:

$$\text{Nettofinanzierungsbedarf} = \text{Bruttofinanzbedarf} - \text{verfügbare eigene Mittel}$$

Die abzuziehenden eigenen Mittel sind vor allem: der operative Cashflow der Planperiode, also die aus dem laufenden Geschäft erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse einschließlich der verdienten Abschreibungen und der einbehaltenen Gewinne; der vorhandene Bestand an liquiden Mitteln aus Kasse, Bankguthaben und kurzfristigen Geldanlagen; sowie Desinvestitionen, also Einzahlungen aus dem Verkauf nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände. Praktisch wird der Wert nicht als Jahressumme, sondern als Zeitreihe ermittelt: Der Finanzplan stellt Ein- und Auszahlungen periodengerecht gegenüber, und die kumulierte Unterdeckung an der ungünstigsten Stelle bestimmt Höhe und Zeitpunkt des Beschaffungsbedarfs. Ein rechnerisch ausgeglichener Jahresplan kann unterjährig eine erhebliche Lücke aufweisen – und genau diese ist zu finanzieren.

⟨4⟩ Deckungsmöglichkeiten. Grundsätzlich stehen drei Wege offen, die sich nach der Herkunft der Mittel systematisieren lassen. Erstens die Innenfinanzierung: Die Mittel entstehen im Unternehmen selbst. Dazu zählen die Selbstfinanzierung durch Gewinnthesaurierung, also den Verzicht auf Ausschüttung, die Finanzierung aus verdienten Abschreibungen, bei der über die Absatzpreise gebundenes Kapital zurückfließt, die Finanzierung aus Rückstellungen, insbesondere aus langfristigen Pensionsrückstellungen, sowie die Finanzierung aus Vermögensumschichtung durch Abbau von Vorräten und Forderungen oder Verkauf nicht betriebsnotwendiger Anlagen. Vorteil: keine Zinsen, keine Sicherheiten, keine Mitspracherechte Dritter; Nachteil: begrenzte Höhe und Abhängigkeit von der Ertragslage. Zweitens die Außenfinanzierung mit Eigenkapital: Einlagen der bisherigen Gesellschafter, Aufnahme neuer Gesellschafter, Kapitalerhöhung durch Ausgabe junger Aktien, Beteiligungskapital von Private-Equity- oder Venture-Capital-Gebern. Vorteil: stärkt die Eigenkapitalquote, verbessert das Rating und begründet keine Rückzahlungspflicht; Nachteil: Verwässerung der Anteile und Abgabe von Mitspracherechten, zudem teurer, weil Eigenkapitalgeber eine höhere Rendite verlangen. Drittens die Außenfinanzierung mit Fremdkapital: Bankdarlehen, Kontokorrentkredit als kurzfristiger Puffer, Anleihen, Schuldscheindarlehen, Lieferantenkredit, Leasing und Factoring als Sonderformen sowie Förderkredite und Zuschüsse öffentlicher Stellen. Vorteil: keine Mitsprache, steuerlich abzugsfähige Zinsen und bei $r_{GK} > i_{FK}$ eine positive Hebelwirkung auf die Eigenkapitalrendite; Nachteil: feste Zins- und Tilgungspflichten unabhängig von der Ertragslage, Sicherheiten, Covenants und steigendes Insolvenzrisiko. Zwischen beiden steht die Mezzanine-Finanzierung – Nachrangdarlehen, stille Beteiligungen, Genussrechte, Wandel- und Optionsanleihen –, die eigen- und fremdkapitalähnliche Merkmale verbindet.

⟨5⟩ Was der Befund für den Treasurer bedeutet. Wird ein erheblicher Nettofinanzierungsbedarf festgestellt, hat der Treasurer eine klare Aufgabe: Er muss die Lücke rechtzeitig vor ihrem Eintreten schließen, denn eine im Plan sichtbare Unterdeckung, die nicht gedeckt wird, führt zur Zahlungsunfähigkeit und damit zur Insolvenzantragspflicht. Er wählt dabei nicht nur die Höhe, sondern auch die Fristigkeit – langfristiger Bedarf ist langfristig zu finanzieren (goldene Finanzierungsregel), kurzfristige Spitzen über Kreditlinien –, die Kosten und die Auflagen. Wichtig ist der zeitliche Vorlauf: Verhandlungen mit Banken, Prüfung von Sicherheiten und gegebenenfalls eine Emission brauchen Monate. Der eigentliche Wert der Planung liegt deshalb nicht in der Zahl, sondern im Vorlauf, den sie verschafft.

Rohleders Erwartung: Er prüft hier eine Begriffsunterscheidung, keine Aufzählung von Finanzierungsformen. Der Kern muss ausgesprochen werden: Brutto ist der gesamte Kapitalbedarf, Netto die verbleibende Lücke nach Abzug der aus eigener Kraft verfügbaren Mittel. Erst danach kommen die Bestandteile und die Deckungswege.

a) 6 P. – Die beiden Begriffe

⟨2⟩ Strategische Finanzplanung. Sie ist die langfristige Ausrichtung der finanziellen Ressourcen des Unternehmens, üblicherweise über drei bis fünf Jahre oder länger. Gegenstand sind nicht einzelne Zahlungen, sondern Rahmenentscheidungen: Wie soll das Unternehmen wachsen, welche Investitionsschwerpunkte werden gesetzt, welche Kapitalstruktur wird angestrebt, welche Finanzierungsquellen sollen erschlossen werden? Gearbeitet wird mit Größenordnungen und Szenarien, nicht mit Einzelbelegen.

⟨4⟩ Operative Finanzplanung. Sie leitet aus der Strategie die kurzfristigen, konkreten Zahlen ab, typischerweise für ein Geschäftsjahr, heruntergebrochen auf Quartale, Monate oder bei angespannter Lage auf Wochen und Tage. Gegenstand sind die tatsächlichen Ein- und Auszahlungen: Umsatzeingänge, Lieferantenrechnungen, Löhne, Steuern, Zins und Tilgung. Ziel ist die jederzeitige Zahlungsfähigkeit und die Einhaltung der Ergebnisvorgaben.

⟨5⟩ Die Unterscheidungsmerkmale. Sie unterscheiden sich in vier Dimensionen: Zeithorizont (mehrjährig gegen unterjährig), Detailgrad (grobe Größenordnungen gegen einzelne Zahlungsströme), Aggregationsebene (Gesamtunternehmen gegen Bereiche und Konten) und Änderungshäufigkeit (jährliche Fortschreibung gegen laufende Aktualisierung).

⟨6⟩ Die Verzahnung. Beide Ebenen sind kein Gegensatz, sondern eine Kette: Die Strategie gibt den Rahmen vor, die operative Planung füllt ihn und meldet über die Abweichungsanalyse zurück, ob der strategische Plan überhaupt finanzierbar ist. Fehlt die Rückkopplung, entsteht entweder eine Strategie ohne Zahlungsdeckung oder ein operatives Kurzfristmanagement ohne Richtung.

b) 4 P. – Zwei Ziele der strategischen Finanzplanung

⟨2⟩ Langfristige Sicherung der Finanzierungsfähigkeit. Sie soll sicherstellen, dass für die geplanten Investitionen, für Wachstum und für den Kapitaldienst rechtzeitig ausreichend Kapital verfügbar ist. Dazu gehört, den Finanzbedarf mehrjährig zu prognostizieren, Finanzierungsquellen frühzeitig zu erschließen und Fristenkongruenz herzustellen: Langfristig gebundenes Vermögen ist langfristig zu finanzieren.

⟨4⟩ Optimierung der Kapitalstruktur. Das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital soll so gestaltet werden, dass die Kapitalkosten minimiert und die Risikotragfähigkeit erhalten bleiben. Solange die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzins liegt, steigert zusätzliches Fremdkapital die Eigenkapitalrendite (Leverage-Chance); zugleich erhöht es das Risiko und verschlechtert Rating und Kreditkonditionen. Die strategische Finanzplanung muss diesen Zielkonflikt bewusst austarieren.

c) 4 P. – Zwei Ziele der operativen Finanzplanung

⟨2⟩ Sicherstellung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit. Vorrangiges Ziel ist die Vermeidung von Illiquidität, denn Zahlungsunfähigkeit ist ein Insolvenzgrund und führt zur Zerschlagung des Unternehmens – unabhängig davon, wie profitabel es rechnerisch ist. Dazu werden Ein- und Auszahlungen zeitgenau gegenübergestellt, Deckungslücken frühzeitig erkannt und über Kreditlinien, Zahlungszielverhandlungen oder Factoring geschlossen.

⟨4⟩ Steuerung und Kontrolle der laufenden Zahlungen und Kosten. Die operative Planung liefert den Soll-Wert, gegen den laufend der Ist-Wert gestellt wird. Über die Abweichungsanalyse werden Kostenüberschreitungen, ausbleibende Zahlungseingänge und schleichender Aufbau von Vorräten oder Forderungen sichtbar, bevor sie liquiditätswirksam werden. Zugleich lassen sich Überschüsse gezielt kurzfristig anlegen, statt unverzinst auf dem Konto zu liegen.

Rohleders Erwartung: Bei a) verlangt das Wort „ausführlich" mehr als zwei Definitionssätze – er will Zeithorizont, Detailgrad, Inhalte und ausdrücklich die Verzahnung beider Ebenen. Bei b) und c) müssen die Ziele erkennbar zur jeweiligen Ebene passen; Liquiditätssicherung darf nicht zweimal auftauchen.

10 P. – Systematische Darstellung in fünf Kategorien

⟨2⟩ Kategorie 1 – Operative Auszahlungen des laufenden Betriebs. Sie machen den größten und regelmäßigsten Block aus: Material und Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe einschließlich Vorprodukten; Personalauszahlungen aus Löhnen, Gehältern, Arbeitgeberanteilen zur Sozialversicherung, Urlaubs- und Weihnachtsgeld; Fertigungsauszahlungen für Energie, Instandhaltung, Werkzeuge und Fremdleistungen; Verwaltungs- und Vertriebsauszahlungen für Mieten, IT, Versicherungen, Marketing und Reisen sowie Logistik für Transport, Lagerhaltung und Versand. Charakteristisch ist die hohe Frequenz: Löhne monatlich, Lieferanten nach Zahlungsziel, Energie nach Abschlagsplan.

⟨4⟩ Kategorie 2 – Investitionsauszahlungen. Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in Maschinen und Anlagen, Auszahlungen für Gebäude, Betriebs- und Geschäftsausstattung sowie Instandsetzungen mit Investitionscharakter, dazu Entwicklungsauszahlungen für neue Produkte und Verfahren. Kennzeichnend ist die Klumpigkeit: wenige, sehr große Beträge zu terminierten Zeitpunkten, häufig mit Anzahlungen bei Bestellung. Genau diese Zahlungen bringen die Liquiditätsplanung zum Kippen, wenn sie nicht terminiert eingeplant sind.

⟨6⟩ Kategorie 3 – Kapitaldienst und Finanzierungsauszahlungen. Zinszahlungen auf Kontokorrent, Darlehen und Anleihen, planmäßige und außerplanmäßige Tilgungen, Leasing- und Mietkaufraten sowie Bereitstellungszinsen und Avalprovisionen. Diese Zahlungen sind vertraglich fixiert, also weder verschiebbar noch verhandelbar, und haben deshalb in der Planung Vorrang.

⟨8⟩ Kategorie 4 – Steuern und öffentliche Abgaben. Vorauszahlungen und Abschlusszahlungen auf Körperschaft- bzw. Einkommensteuer und Gewerbesteuer, die Umsatzsteuer-Zahllast aus der Voranmeldung, Lohnsteuer und Sozialversicherungsbeiträge als Arbeitgeber sowie Zölle, Energie- und Umweltabgaben. Die Termine sind gesetzlich vorgegeben und fallen typischerweise geballt an; die Sozialversicherungsbeiträge sind bereits im drittletzten Bankarbeitstag des laufenden Monats fällig.

⟨10⟩ Kategorie 5 – Ausschüttungen und sonstige, teils unplanbare Abflüsse. Gewinnausschüttungen und Dividenden an Gesellschafter, Auszahlungen aus zuvor gebildeten Rückstellungen wie Garantie-, Prozess- oder Pensionsverpflichtungen, Abfindungen bei Personalanpassungen, Vertragsstrafen, Schadenersatz und Bußgelder sowie der Aufbau von Working Capital, wenn Vorräte oder Forderungen wachsen. Für diese Gruppe ist ein Liquiditätspuffer bzw. eine ungenutzte Kreditlinie vorzuhalten, weil sie sich nicht vollständig terminieren lässt.

Rohleders Erwartung: Er will erkennbare Systematik, nicht eine Liste – Kategorien mit Beispielen, idealerweise ergänzt um die zeitliche Fälligkeit. Der Bezug zurück auf den Aufgabentext, dass Illiquidität und nicht Unrentabilität das Unternehmen sofort tötet, sollte im Schlusssatz stehen.

a) 4 P. – Bedeutung der Aussage

⟨2⟩ Der Gewinn ist eine Meinung. Der Jahresüberschuss ist keine gemessene, sondern eine ermittelte Größe. Er entsteht aus Bewertungen, Schätzungen und Wahlrechten: Abschreibungsmethode und Nutzungsdauer, Höhe von Rückstellungen, Bewertung von Vorräten und Forderungen, Periodenabgrenzung, Aktivierung von Entwicklungsaufwand. Zwei Bilanzierende können denselben Sachverhalt regelkonform unterschiedlich abbilden und zu deutlich verschiedenen Gewinnen kommen. Der Gewinn ist damit ein bilanzpolitisches Ergebnis und insoweit tatsächlich eine Meinung.

⟨4⟩ Der Zahlungsstrom ist eine Tatsache. Ob Geld auf dem Konto eingegangen oder abgeflossen ist, lässt sich nicht bewerten, sondern nur feststellen; es ist durch Kontoauszüge objektiv belegbar. Deshalb ist der Cashflow die härtere Beurteilungsgrundlage für Zahlungsfähigkeit und finanzielle Stabilität – und deshalb ist der Insolvenzgrund die Illiquidität und nicht der ausgewiesene Verlust. Ein Unternehmen kann jahrelang Gewinne ausweisen und dennoch zahlungsunfähig werden; umgekehrt kann es Verluste ausweisen und liquide bleiben.

b) 6 P. – Drei Gestaltungsmöglichkeiten, die den operativen Cashflow verzerren

⟨2⟩ Zeitliche Verschiebung von Zahlungen um den Stichtag. Werden Lieferantenrechnungen kurz vor dem Bilanzstichtag bewusst nicht bezahlt, Investitionen und Instandhaltung in das Folgejahr geschoben und gleichzeitig Kunden mit Nachlässen zur vorzeitigen Zahlung bewegt, steigt der operative Cashflow der Periode, ohne dass sich am Geschäft etwas geändert hat. Der Effekt kehrt sich in der Folgeperiode zwingend um – der Stichtagswert ist damit für die Beurteilung der Ertragskraft wertlos.

⟨4⟩ Vorziehen künftiger Zahlungseingänge durch Factoring und Forderungsverkauf. Beim Verkauf von Forderungen fließt Geld sofort, das ohne diese Maßnahme erst später eingegangen wäre. Der operative Cashflow steigt einmalig sprunghaft, obwohl weder mehr verkauft noch besser gewirtschaftet wurde; tatsächlich wird für die vorgezogene Liquidität ein Abschlag bezahlt. Vergleichbar wirken Sale-and-lease-back sowie umgekehrtes Factoring, bei dem Lieferantenverbindlichkeiten in Finanzverbindlichkeiten umgewandelt und damit aus dem operativen Bereich herausgehalten werden.

⟨6⟩ Verschieben von Posten zwischen den Cashflow-Bereichen und Einbeziehen einmaliger Effekte. Der Cashflow wird in einen operativen, einen Investitions- und einen Finanzierungsbereich gegliedert; die Zuordnung einzelner Posten ist jedoch teils wahlrechtsbehaftet, etwa bei gezahlten Zinsen oder erhaltenen Dividenden. Werden zusätzlich einmalige Zuflüsse aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen, aus der Auflösung von Rückstellungen oder aus Versicherungsentschädigungen im operativen Bereich ausgewiesen, erscheint dieser nachhaltiger, als er ist. Auch der Abbau von Vorräten und Forderungen erhöht den operativen Cashflow einmalig – im Extremfall ist ein hoher Wert Ausdruck einer Schrumpfung und kein Erfolgssignal.

Rohleders Erwartung: In a) will er die Bewertungsabhängigkeit des Gewinns gegen die Nachprüfbarkeit des Zahlungsstroms gestellt sehen, gern mit dem Hinweis auf Illiquidität als Insolvenzgrund. In b) erwartet er echte unternehmerische Gestaltungen mit Wirkungsrichtung, nicht allgemeine Bilanzkritik.

6 P. – Sechs weitere Gestaltungsparameter

⟨1⟩ Tilgungsstruktur. Ob endfällig, annuitätisch mit gleichbleibender Rate, als Ratendarlehen mit gleichbleibender Tilgung oder mit tilgungsfreien Anlaufjahren zurückgezahlt wird, bestimmt die zeitliche Verteilung der Liquiditätsbelastung. Bei einer Investition, die erst nach zwei Jahren Erträge abwirft, sind Tilgungsfreijahre der entscheidende Verhandlungspunkt.

⟨2⟩ Auszahlungskurs (Disagio) und Auszahlungsmodalitäten. Wird das Darlehen unter dem Nominalbetrag ausgezahlt, liegt der Effektivzins über dem Nominalzins, weil Zins und Tilgung auf den vollen Nennbetrag berechnet werden. Zu verhandeln sind außerdem Abrufplan und Auszahlungstermine, damit Mittel erst dann fließen, wenn sie gebraucht werden.

⟨3⟩ Bereitstellungszinsen und Gebühren. Für zugesagte, aber noch nicht abgerufene Mittel verlangen Banken Bereitstellungszinsen; hinzu kommen Bearbeitungs-, Schätz- und Avalgebühren. Verhandelbar sind Höhe, vor allem aber die bereitstellungszinsfreie Zeit – bei Bauvorhaben mit verzögertem Abruf ist das ein erheblicher Kostenblock.

⟨4⟩ Art, Umfang und Bewertung der Sicherheiten. Grundpfandrechte, Sicherungsübereignung von Maschinen, Forderungsabtretung (Zession), Bürgschaften der Gesellschafter oder Förderbanken sind einzeln verhandelbar. Zu klären sind auch die Beleihungsquote, die Freigabe von Sicherheiten bei sinkender Restschuld und die Rangfolge gegenüber anderen Gläubigern.

⟨5⟩ Covenants und Informationspflichten. Financial Covenants verpflichten zur Einhaltung von Kennzahlen wie Eigenkapitalquote, Verschuldungsgrad oder Zinsdeckungsgrad; Non-Financial Covenants regeln Berichtspflichten und Verhaltensregeln. Verhandelbar sind Auswahl und Höhe der Schwellen, Prüfungsfrequenz und vor allem die Rechtsfolge bei Verletzung, damit nicht sofort eine Kündigung droht.

⟨6⟩ Sondertilgungs-, Kündigungs- und Zinsanpassungsrechte. Sondertilgungsrechte erlauben, bei verbesserter Lage vorzeitig zurückzuzahlen und Zinsen zu sparen; umgekehrt ist die Vorfälligkeitsentschädigung bei vorzeitiger Ablösung zu klären. Ebenso zu vereinbaren sind Zinsbindungsdauer sowie feste oder variable Verzinsung samt Referenzzinssatz und Aufschlag – sie entscheiden über die Zinssicherheit während der Laufzeit.

Rohleders Erwartung: Die Aufgabe sagt „nennen und erläutern" – ein Stichwort allein genügt nicht, jeder Parameter braucht einen Satz zur wirtschaftlichen Wirkung. Und es müssen sechs wirklich unterschiedliche Parameter sein; Sondertilgung und Tilgungsstruktur dürfen nicht als zwei Punkte verkauft werden, wenn sie identisch begründet sind.

11. Drohender Zahlungsengpass: kurzfristig wirksame Maßnahmen (8 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

a) 6 P. — Prüfkriterium und vier kurzfristig wirksame Maßnahmen

Vorbemerkung: das Prüfkriterium. Kurzfristig ist eine Maßnahme nur dann, wenn sie zwei Bedingungen zugleich erfüllt. Erstens darf zwischen Entscheidung und Zahlungswirksamkeit höchstens eine Spanne von Tagen bis wenigen Wochen liegen, hier also weniger als die verbleibenden vier Wochen. Zweitens darf sie keinen neuen Vertragspartner voraussetzen, der erst gesucht, geprüft und verhandelt werden muss — wer einen Markt, eine Bonitätsprüfung oder einen Notartermin braucht, steht außerhalb des Zeitfensters, gleichgültig wie hoch der Erlös am Ende ausfällt. Aus beiden Bedingungen folgt die praktische Faustregel, an der die vier Maßnahmen unten ausgewählt sind: Kurzfristig wirksam ist im Kern das, was auf bereits geschlossenen Verträgen und bereits entstandenen Ansprüchen aufsetzt. Damit ist zugleich die Zielgröße benannt, gegen die zu rechnen ist: 900.000 EUR bis zur zweiten Oktoberhälfte. ⟨2⟩

Erste Maßnahme: Die bestehende Kreditlinie ziehen und den Kontokorrentrahmen bei der Hausbank erweitern. Der freie Teil der Linie — bei 1,2 Mio. EUR Rahmen und zwei Dritteln Ausnutzung also rund 400.000 EUR — ist die einzige Liquidität, die ohne jede Vorlaufzeit verfügbar ist: Der Vertrag existiert, die Sicherheiten sind gestellt, es genügt eine Verfügung. Damit ist knapp die Hälfte der Lücke geschlossen; die verbleibenden rund 500.000 EUR sind die eigentliche Aufgabe. Für eine darüber hinausgehende Aufstockung gilt: Der Gang zur Bank muss jetzt erfolgen und nicht erst, wenn das Konto anschlägt, denn eine Rahmenerhöhung wird gegen offengelegte Zahlen — aktuelle BWA, Liquiditätsvorschau, Auftragsbestand, Nachweis der Werthaltigkeit der gestreckten Forderung — binnen weniger Tage entschieden, gegen eine bereits sichtbare Überziehung dagegen kaum noch. Der Preis ist hoch (Kontokorrentzins plus Überziehungsprovision), aber in der akuten Unterdeckung schlägt Liquidität jede Rendite: Ein teurer Kredit kostet Zinsen, eine nicht bediente Fälligkeit kostet das Unternehmen. ⟨3⟩

Zweite Maßnahme: Zahlungsziele bei Lieferanten aktiv verlängern. Die Verlängerung wirkt ab der nächsten Fälligkeit, also innerhalb von Tagen, und sie ist das einzige Instrument, das den Abfluss direkt in dem Zeitfenster stoppt, in dem die Lücke entsteht. Entscheidend ist das Wort „aktiv": Nicht einfach nicht zahlen, sondern die drei bis fünf größten Kreditoren anrufen, den verschobenen Zahltermin verbindlich vereinbaren und ihn dann auch halten — schlicht ausbleibende Zahlungen produzieren Mahnkosten, Lieferstopps und einen Eintrag bei der Warenkreditversicherung des Lieferanten, was die Situation binnen Wochen verschärft statt entspannt. Der Skonto-Verzicht ist dabei bewusst abzuwägen und nicht nebenbei zu entscheiden: Bei „2 % Skonto binnen 10 Tagen, sonst 30 Tage netto" kostet die Streckung um 20 Tage $\frac{2}{100-2} \cdot \frac{360}{20} = 36{,}7\ \%$ p. a. (mit 365 Zinstagen gerechnet 37,2 % — die Konvention ist frei, sie muss nur benannt sein). Das ist der teuerste Kredit im Haus — teurer als die Kontokorrentlinie und in aller Regel auch teurer als die Gebühr auf eine Factoring-Ziehung. Daraus folgt die Rangfolge nach Preis und nicht nach Bequemlichkeit: zuerst die freie Kontokorrentlinie mit rund 400.000 EUR, dann die Ziehung auf den bereits bestehenden Factoring-Rahmen, dann die zinsfreie Streckung von Zahlungszielen dort, wo ohnehin kein Skonto angeboten wird — und erst für den danach noch offenen Rest der bewusste Skontoverzicht. Von den 500.000 EUR, die nach der Ziehung der Linie offen sind, sollte also nur der kleinere Teil über Skontoverzicht finanziert werden. Wer die Reihenfolge umdreht, zahlt 36,7 % p. a. für Geld, das an anderer Stelle einstellig zu haben gewesen wäre. ⟨4⟩

Dritte Maßnahme: Den Eingang der eigenen Forderungen beschleunigen. Diese Maßnahme wirkt am schnellsten, weil das Geld dem Unternehmen bereits zusteht und nur noch nicht geflossen ist. Konkret heißt das dreierlei: erstens die offene-Posten-Liste nach Betrag sortieren und die großen Positionen persönlich beim Einkäufer nachfassen statt Serienmahnungen an alle zu schicken — es geht um die großen Tickets, nicht um die Briefmarken; zweitens ausgewählten Kunden für sofortige Zahlung befristet Skonto anbieten, wobei derselbe Rechenweg wie oben gilt, nur mit umgekehrtem Vorzeichen: Man kauft Tage mit Marge und muss wissen, wie teuer der Tag ist; drittens den bestehenden Factoring-Rahmen höher ausnutzen — bei 1,5 Mio. EUR Rahmen und rund 40 % Ausnutzung sind vertraglich noch etwa 375.000 EUR frei, und bei laufendem Vertrag ist die Auszahlung eine Frage von Tagen, weil Rahmenvertrag, Debitorenprüfung und Abtretungsanzeigen längst stehen. Die realistische Grenze ist dabei zu benennen: Gezogen werden kann nicht der freie Rahmen, sondern nur der Bestand ankaufsfähiger Forderungen, und gerade das Limit des Großkunden, der eigenmächtig gestreckt hat, dürfte beim Factor beansprucht oder gesperrt sein. Flankierend gehört dazu, die eigene Fakturierung vorzuziehen: Was noch nicht berechnet ist, kann auch nicht bezahlt und nicht angedient werden. ⟨5⟩

Vierte Maßnahme: Auszahlungen stoppen und schieben — Investitionsstopp, Bestellstopp, Ausgabensperre. Dies ist die einzige Maßnahme, die keinen Verhandlungspartner braucht und deshalb sofort und sicher wirkt: Jede noch nicht ausgelöste Bestellung, jede noch nicht unterschriebene Investitionsfreigabe und jede verschiebbare Instandhaltung ist eine Auszahlung, die mit einer einzigen Anweisung aus dem kritischen Zeitfenster verschwindet. Praktisch bedeutet das eine Freigabegrenze — etwa: keine Auszahlung über 5.000 EUR ohne Unterschrift der Geschäftsführung — plus die Verschiebung der laufenden Ersatzinvestition ins Folgequartal. Die Grenze der Maßnahme muss man mitnennen, sonst wird aus dem Liquiditätsschutz Substanzverzehr: Sicherheitsrelevante Instandhaltung, Personalkosten und alles, was den laufenden Auftragsdurchsatz gefährdet, sind tabu, denn eine gestoppte Produktion erzeugt in vier Wochen genau die nächste Liquiditätslücke. ⟨6⟩

b) 2 P. — Warum „Immobilie verkaufen" und „Factoring einführen" die Aufgabe verfehlen

„Wir verkaufen die Lagerhalle" scheitert am Zeithorizont, nicht am Betrag. Zwischen dem Entschluss und dem Geldeingang liegen Wertermittlung, Käufersuche, Due Diligence des Erwerbers, Finanzierungszusage von dessen Bank, Notartermin, Auflassungsvormerkung und Kaufpreisfälligkeit — realistisch mehrere Monate bis über ein Jahr. Die Unterdeckung besteht aber in vier Wochen, und ein Termin, den man nicht einhalten kann, wird durch die Höhe des späteren Erlöses nicht besser. Hinzu kommen zwei betriebswirtschaftliche Nebenwirkungen: Wer unter erkennbarem Zeitdruck verkauft, verhandelt aus der schwächsten denkbaren Position und realisiert einen Notverkaufsabschlag, und der Verkauf einer betriebsnotwendigen Immobilie tauscht eine einmalige Einzahlung gegen eine dauerhafte monatliche Mietauszahlung — er verbessert die Liquidität heute und verschlechtert sie in jedem Folgemonat. Der Verkauf von Anlagevermögen ist damit eine mittelfristige Strukturmaßnahme; Sale-and-lease-back kommt der Kurzfristigkeit am nächsten, braucht aber ebenfalls Vorlauf. ⟨7⟩

„Wir führen jetzt Factoring ein" verwechselt Finanzierungs-Infrastruktur mit einer Sofortmaßnahme — und übersieht, dass die Linie längst steht. Die Einführung von Factoring bedeutet: Anbieterauswahl, Bonitätsprüfung des eigenen Unternehmens und des Debitorenstamms durch den Factor, Verhandlung des Rahmenvertrags mit Limiten und Gebühren, Klärung der Kollision mit der Globalzession der Hausbank — die Forderungen sind dieser regelmäßig bereits abgetreten und müssen erst freigegeben werden —, Abtretungsanzeigen an die Kunden beim offenen Verfahren und die technische Anbindung der Debitorenbuchhaltung. Das sind Wochen bis Monate, nicht Tage. Erschwerend kommt hinzu, dass ein Factor ein Unternehmen, das ihm in einer akuten Liquiditätsnot gegenübersitzt, entweder ablehnt oder mit einem Risikoaufschlag bepreist, der die Maßnahme unwirtschaftlich macht. Im vorliegenden Fall kommt der zweite Fehler dazu: Der Rahmenvertrag läuft seit zwei Jahren und ist erst zu etwa 75 % ausgeschöpft — und selbst der Rest steht sofort bereit — es ist also gar nichts einzuführen. Richtig ist damit die Unterscheidung zwischen Aufbau und Nutzung: Eine bereits bestehende Factoring-Linie höher auszuschöpfen, gehört in die dritte Maßnahme oben und wirkt in Tagen — Factoring neu einzuführen ist eine Entscheidung über die dauerhafte Finanzierungsstruktur und gehört in die strategische Finanzplanung. ⟨8⟩

Rohleders Erwartung: Diese Aufgabe ist ein doppelter Fallenaufbau, und er hat beide Fallen selbst benannt. Zur ersten (U11): „Ich habe in der Klausur mal gefragt: Sie sind von einem Zahlungsengpass bedroht — was können Sie kurzfristig machen? Und dann hieß es, ich kann eine Immobilie verkaufen." Zur zweiten (U16): „Ich habe in einer alten Klausur mal gefragt: Nennen Sie vier oder fünf kurzfristige Finanzierungsmaßnahmen. Da haben die Leute Factoring reingeschrieben. Nein." Das Prüfkriterium ist in beiden Fällen dasselbe und heißt Zeithorizont: Wirkt die Maßnahme in Tagen, oder braucht sie einen Vertragspartner, eine Prüfung und einen Markt? Zweitens seine Punktlogik aus U08 — „Pro vernünftiger Maßnahme drei Punkte. Dafür eine für die Idee und nochmal zwei für eine vernünftige Erläuterung dieser Idee." Die Erläuterung wiegt bei ihm doppelt so schwer wie die Nennung; eine bloße Aufzählung verschenkt zwei Drittel. Wichtig für die Erwartung an das Schema: Er rechnet nicht in Halben. U15, wörtlich: „Halbe Punkte mache ich tatsächlich nicht, da breche ich mir die Hände. […] Bei mir gibt es nur volle Punkte, hopp oder top." Praktisch heißt das hopp oder top je Teilleistung — eine halb ausgeführte Maßnahme bringt nicht den halben, sondern null Punkte. Deshalb lieber vier Maßnahmen sauber zu Ende führen als sechs anreißen. Und drittens greift U05: „Für Schlagworte […] ohne konkrete Nennung, was Sie genau meinen, gibt es keine Punkte." „Working-Capital-Management" ist ein solches Schlagwort — „die zehn größten offenen Posten persönlich nachfassen und befristet Skonto anbieten" ist die Antwort.

12. Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber (6 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

Die Antwort auf die Frage des Gesellschafters lautet: Es ist eben nicht dasselbe Geld, sondern eine völlig andere Rechtsposition.

Die Abgrenzung wird nach zwei Achsen geordnet. Die erste ist das Kriterienraster: Rechtsstellung, Haftung, Rang, Vergütung, Rückzahlung, Einfluss, Steuern — es macht die Vollständigkeit auf einen Blick prüfbar. Die zweite ist die Herleitungskette, die durch dieses Raster hindurchläuft: aus der Rechtsstellung folgen Haftung und Rang, aus Haftung und Rang folgt die geforderte Rendite, aus Rendite und Steuerwirkung folgt der Aufbau der Kapitalkosten. Die erste Achse ordnet, die zweite begründet — und erst die zweite beantwortet die Frage des Gesellschafters, denn sie zeigt, dass sein Renditeaufschlag kein Zuschlag ist, sondern die Folge seiner Rangstelle.

Kriterium	Eigenkapitalgeber	Fremdkapitalgeber
Rechtsstellung	Mitglied und Miteigentümer (Gesellschafter, Aktionär); gesellschaftsrechtliche Bindung über Satzung bzw. Gesellschaftsvertrag	Gläubiger; rein schuldrechtlicher Vertrag (Darlehensvertrag, Anleihebedingungen)
Haftung	haftet für Verluste, mindestens mit der Einlage, bei Vollhaftern zusätzlich mit dem Privatvermögen; ist Verlustpuffer	haftet nicht; trägt nur das Ausfallrisiko des Schuldners
Rang in der Insolvenz	letzter Rang; wird erst nach vollständiger Befriedigung aller Gläubiger bedient, faktisch meist Totalverlust	Insolvenzgläubiger (§ 38 InsO), vor dem Eigenkapital; mit Kreditsicherheiten wie Grundschuld, Sicherungsübereignung oder Globalzession absonderungsberechtigt (§§ 49–51 InsO) und damit vorrangig aus dem Verwertungserlös zu befriedigen
Vergütung	Residualanspruch: Gewinnanteil bzw. Dividende, erfolgsabhängig, nicht zugesagt, nach oben unbegrenzt	fester bzw. vertraglich definierter Zins, erfolgsunabhängig, auch im Verlustjahr geschuldet, nach oben begrenzt
Rückzahlungsanspruch	keiner gegen die Gesellschaft; Kapital ist unbefristet überlassen, Rückzug nur über Anteilsverkauf oder Kapitalherabsetzung	Anspruch auf Rückzahlung zum Nennbetrag nach Tilgungsplan bzw. bei Fälligkeit
Einfluss und Stimmrechte	Stimmrecht in Gesellschafter- bzw. Hauptversammlung; Bestellung der Leitungs- und Aufsichtsorgane, Gewinnverwendung, Kapitalmaßnahmen	grundsätzlich keine Mitsprache in der Geschäftsführung; Einfluss vertraglich über Covenants, Informations- und Kündigungsrechte, Sicherheiten
Steuerliche Behandlung	Gewinnverwendung aus versteuertem Ergebnis; mindert die Bemessungsgrundlage nicht	Zinsen sind abzugsfähiger Betriebsaufwand und mindern das zu versteuernde Ergebnis (Tax Shield)

Der folgende Text wiederholt die Tabelle nicht, sondern trägt je Kriterium das, was sie nicht sagen kann: die Herleitung, die Ausnahme und die Konsequenz.

Erstens die Rechtsstellung, aus der alles Übrige folgt. Der eine gehört zum Unternehmen, der andere hat eine Forderung gegen es — und daraus ergeben sich zwei völlig verschiedene Konfliktordnungen. Streit unter Gesellschaftern wird nach Gesellschaftsrecht entschieden, mit Treuepflicht und Gleichbehandlungsgebot; Streit mit der Bank entscheidet der Vertragstext. Der Eigenkapitalgeber schuldet der Gesellschaft also mehr als nur seine Einlage, der Fremdkapitalgeber schuldet ihr nach der Auszahlung gar nichts mehr. ⟨1⟩

Zweitens Haftung und Rang in der Insolvenz, die zusammengehören. Der Rang ist keine eigenständige Regel, sondern die Vollstreckung der Haftungsordnung im Ernstfall: Wer im laufenden Betrieb den Verlust trägt, wird in der Insolvenz zuletzt bedient. Zwei Präzisierungen sind hier punktrelevant. Erstens der Begriff: Der Kreditgeber mit Grundschuld, Sicherungsübereignung oder Globalzession ist absonderungsberechtigt und wird vorrangig aus dem Verwertungserlös befriedigt; die Aussonderung nach § 47 InsO ist demgegenüber der Fall des Lieferanten mit Eigentumsvorbehalt, dessen Sache gar nicht zur Masse gehört, nicht der Fall des Darlehensgebers. Zweitens die Ausnahme, die die Systematik bestätigt: Das Gesellschafterdarlehen ist der Form nach Fremdkapital, wird in der Insolvenz aber grundsätzlich nachrangig behandelt (§ 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO; zu den Ausnahmen siehe Aufgabe 1), weil der Gesetzgeber die wirtschaftliche Nähe zum Eigenkapital höher gewichtet als die vertragliche Hülle. ⟨2⟩

Drittens die Vergütung — und damit die Antwort auf die Frage des Gesellschafters. Der entscheidende Unterschied ist nicht die Höhe, sondern die Asymmetrie: Verzehnfacht sich der Gewinn, bekommt die Bank keinen Cent mehr; bricht er weg, bekommt sie ihren Zins trotzdem. Der Gesellschafter steht auf beiden Seiten am Ende der Schlange. Damit ist seine Frage beantwortet: Er gibt nicht dasselbe Geld, sondern trägt das erste und größte Stück des unternehmerischen Risikos, und für dieses Risiko verlangt der Markt eine Prämie — sein Renditeaufschlag ist die Folge seiner Rangstelle aus Kriterium zwei. Deshalb liegt der Eigenkapitalkostensatz im WACC systematisch über dem Fremdkapitalkostensatz — nach Steuern noch deutlicher, weil nur das Fremdkapital mit $(1-s)$ eingeht. ⟨3⟩

Viertens der Rückzahlungsanspruch und die Überlassungsdauer. Die Konsequenz gehört in jede Finanzplanung: Fremdkapital erzeugt einen festen, planbaren Kapitaldienst aus Zins und Tilgung und damit ein Liquiditätsrisiko, das unabhängig von der Ertragslage zu jedem Termin fällig wird — Eigenkapital erzeugt keinen Kapitaldienst und ist deshalb das einzige Kapital, das eine Verlustphase ohne Zahlungsdruck übersteht. Genau das ist der Grund, warum die Eigenkapitalquote als Krisenkennzahl gelesen wird und nicht bloß als Bilanzrelation. ⟨4⟩

Fünftens Einfluss und Stimmrechte. Die praktische Pointe steht quer zur Tabelle: Der vertragliche Einfluss des Kreditgebers kann in der Krise deutlich schwerer wiegen als das formale Stimmrecht eines Minderheitsgesellschafters. Wer über eine verletzte Covenant den Kredit fällig stellen kann, verhandelt stärker als wer zehn Prozent der Stimmen hält — und er tut es, ohne je an einer Gesellschafterversammlung teilzunehmen. Rechtliche Mitsprache und faktische Macht fallen hier also auseinander. ⟨5⟩

Sechstens die steuerliche Behandlung. Der Abzug der Zinsen ist nicht unbegrenzt: Die Zinsschranke (§ 4h EStG) deckelt ihn, und die gewerbesteuerliche Hinzurechnung von Entgelten für Schulden (§ 8 Nr. 1 GewStG) nimmt einen Teil der Entlastung wieder zurück. Trotzdem bleibt der Befund: Fremdkapital ist nach Steuern günstiger, als sein Nominalzins vermuten lässt — genau deshalb geht der Fremdkapitalkostensatz im WACC mit dem Faktor $(1-s)$ ein, während der Eigenkapitalkostensatz ungekürzt bleibt. Die steuerliche Asymmetrie ist damit ein eigenständiger Grund für Fremdfinanzierung, unabhängig von Risiko und Rang. ⟨6⟩

Rohleders Erwartung: Hier entscheidet die Systematik, nicht die Stoffmenge. Nach U09 will er eine Herangehensweise, „die mindestens zwei verschiedene Systematiken erkennen lässt" — geliefert werden deshalb bewusst zwei Achsen: das Kriterienraster als Ordnung und die Herleitungskette als Begründung. Sechs Kriterien allein wären Umfang, nicht Systematik. Nach U20 sind Strukturpunkte bei ihm real vergeben worden, und eine Tabelle mit anschließender Erläuterung in ganzen Sätzen macht die Vollständigkeit auf einen Blick prüfbar; dass der Text die Tabelle nicht wiederholt, sondern nur Herleitung, Ausnahme und Konsequenz trägt, ist dabei kein Stil, sondern Schreibzeit-Ökonomie — er mahnt in U20 ausdrücklich „Bitte schreiben Sie langsam in der Klausur." Der klassische Punkteverlust in dieser Aufgabe ist die vage Zwei-Zeilen-Antwort im Stil von „Fremdkapital ist geliehen und muss zurückgezahlt werden, Eigenkapital gehört den Eigentümern"; dazu passt sein Kommentar aus U18: „Hätten Sie einen Punkt für bekommen? Weil ich sage, es ist insgesamt zu vage." Belohnt wird, wer die Kriterien nicht nur nebeneinanderstellt, sondern sie auseinander herleitet — Haftung und Rang folgen aus der Rechtsstellung, die Renditeforderung folgt aus Haftung und Rang, der WACC-Aufbau folgt aus Renditeforderung und Steuerwirkung. Und die eingangs gestellte Frage des Gesellschafters muss am Ende ausdrücklich beantwortet sein; eine Abgrenzung, die die gestellte Frage nicht schließt, lässt Punkte liegen.

13. Kapazitätserweiterungseffekt nach Lohmann-Ruchti (4 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

a) 2 P. — Der Effekt und seine Einordnung

Der Kapazitätserweiterungseffekt setzt beim Kapitalfreisetzungseffekt der verdienten Abschreibungen an: Der Wertverlust einer Anlage wird als anteilige Abschreibung in die Verkaufspreise einkalkuliert und fließt, sobald die Produkte verkauft und bezahlt sind, als liquides Mittel zurück — obwohl in derselben Periode keine Auszahlung stattgefunden hat. Der entscheidende Zeitversatz liegt darin, dass diese Rückflüsse jährlich anfallen, die Ersatzbeschaffung aber erst nach Ablauf der gesamten Nutzungsdauer fällig wird. ⟨1⟩ Werden die freigesetzten Beträge nicht bis dahin angesammelt, sondern laufend in zusätzliche gleichartige Anlagen investiert, wächst der Anlagenbestand ohne jede Kapitalzufuhr von außen. Systematisch ist das Innenfinanzierung aus Kapitalfreisetzung (Abschreibungsfinanzierung). Es fließt kein Kapital von außen zu, es entstehen weder Zins- noch Tilgungs- noch Mitspracheansprüche Dritter. ⟨2⟩

Terminologie: Manche Lehrbücher führen die Abschreibungsfinanzierung unter „Vermögensumschichtung"; der Kompass benutzt diesen Bereich für den Anlagenverkauf (#17–#19, nicht betriebsnotwendiges Vermögen, Sale-and-lease-back). Im Zweifel „Kapitalfreisetzung" schreiben.

Querverweis: Ausführlich hergeleitet ist der Mechanismus bereits in finanzierung-planung.md (Abschreibungsfinanzierung, ⟨+2⟩ sowie ⟨+4⟩ mit der Abgrenzung zu Rückstellungs- und Selbstfinanzierung). Achtung: Die dort genannte Multiplikator-Angabe „etwa 2" ist nicht der Wert für n = 5, sondern der Grenzwert für n → ∞; maßgeblich ist KEF = 2n/(n+1) = 1,67, siehe ⟨+2⟩. Die Bestandsdatei wird separat korrigiert. Neu ist hier ausschließlich die durchgerechnete Bestandsentwicklung im Bonus-Block.

b) 2 P. — Die drei Prämissen und die Grenze

Rohleder nennt drei Prämissen in fester Reihenfolge: (1) Abschreibungen werden am Markt verdient und fließen vollständig in liquider Form zu, (2) Abschreibungen entsprechen dem tatsächlichen Werteverzehr, (3) abgeschriebene Investitionsgüter können zu früheren Anschaffungs- und Herstellungskosten wiederbeschafft werden. Keine davon hält er für realistisch: Zu (1) und (2) hält er fest „beide Annahmen sind sehr unwahrscheinlich" (#08); zu (2) verneint er auf eine eigene Frage hin ausdrücklich, dass bilanzielle Abschreibungen dem tatsächlichen Werteverzehr entsprechen (#09); zu (3) schreibt er „gerade der 3. Punkt ist sehr unwahrscheinlich" (#13). Der Effekt ist damit ein Modell, kein Praxisrezept.

Prämisse 1 — verdient und liquide zugeflossen. Der Effekt lebt nicht davon, dass abgeschrieben wurde, sondern davon, dass verkauft wurde. Wird auf Lager produziert, lassen sich die Preise nicht durchsetzen oder zahlen die Kunden verspätet, ist die Abschreibung zwar als Aufwand gebucht, es steht aber kein Cent zur Reinvestition bereit. In Verlustjahren und bei sinkender Auslastung bricht der Mechanismus als Erstes weg.

Prämisse 2 — Abschreibung = tatsächlicher Werteverzehr. Rohleders Antwort auf seine eigene Frage lautet „Nein": Der reale Werteverzehr läuft nicht linear ab — ein Neufahrzeug verliert im ersten Jahr weit mehr als im fünften —, und der bilanzielle Abschreibungszeitraum deckt sich oft nicht mit dem realen Nutzungszeitraum. Wird zu hoch abgeschrieben, ist der scheinbare Kapazitätszuwachs nur eine vorgezogene Steuerverschiebung; wird zu niedrig abgeschrieben, unterzeichnet er den Effekt.

Prämisse 3 — Wiederbeschaffung zu früheren Anschaffungs- und Herstellungskosten. Bei steigenden Preisen reicht der auf historischen Anschaffungskosten beruhende Rückfluss nicht einmal für den Ersatz, geschweige denn für eine Erweiterung; die Prämisse unterstellt faktisch Preisstabilität über die gesamte Nutzungsdauer. Sie ist diejenige, die Rohleder namentlich hervorhebt — „gerade der 3. Punkt ist sehr unwahrscheinlich". ⟨3⟩

Die Grenze: Erweitert wird ausschließlich die Periodenkapazität, nicht die Kapazität der Totalperiode. Über die Lebensdauer aller Anlagen hinweg lässt sich nicht mehr produzieren, weil auch die zusätzlich beschafften Maschinen verschleißen und ausscheiden; der Effekt zieht die Kapazität lediglich zeitlich nach vorn. Nach der Aufbauphase treten die ersten Abgänge ein, der Bestand läuft in einen Beharrungszustand, und das Wachstum endet von selbst. ⟨4⟩

Rohleders Erwartung: Er will die Kausalkette „verkauft, nicht abgeschrieben" und den Zeitversatz zwischen jährlichem Rückfluss und späterer Ersatzbeschaffung. In b) will er alle drei Prämissen in seiner Reihenfolge sehen, dazu die Trennung von Perioden- und Totalperiodenkapazität. Zwei Fallen: Erstens die Nummerierung — er hebt ausdrücklich den dritten Punkt hervor („gerade der 3. Punkt ist sehr unwahrscheinlich"), die Aussage „die zweite Prämisse ist die unwahrscheinlichste" widerspricht ihm in seiner eigenen Zählung. Zweitens der Umkehrschluss: Dass er (3) namentlich hervorhebt, macht die anderen beiden nicht realistisch — zu (1) und (2) schreibt er „beide Annahmen sind sehr unwahrscheinlich" (#08) und widmet (2) mit #09 eine eigene Frage, die er mit „Nein" beantwortet. Keine der drei Prämissen als harmlos darstellen.

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14. Pensionsrückstellungen als Innenfinanzierung (4 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

a) 2 P. — Die Finanzierungswirkung

Bei einer Direktzusage verspricht der Arbeitgeber dem Arbeitnehmer die spätere Betriebsrente unmittelbar aus eigener Hand; der Arbeitnehmer hat einen direkten Anspruch gegen das Unternehmen, es steht kein externer Versorgungsträger dazwischen. Diese unmittelbare Verpflichtung ist nach Rohleder der Grund für die hohen Pensionsrückstellungen solcher Häuser. Die Finanzierungswirkung entsteht aus dem Auseinanderfallen von Aufwand und Auszahlung: Die jährliche Zuführung ist Aufwand heute, aber keine Auszahlung heute — sie mindert den ausgewiesenen Gewinn und damit sowohl die Steuerlast als auch den ausschüttungsfähigen Betrag, während der Betrag als liquides Mittel im Unternehmen bleibt. ⟨1⟩

Systematisch ist das Innenfinanzierung aus Rückstellungen, bei Pensionsverpflichtungen besonders wirksam, weil zwischen Zusage und erster Rentenzahlung Jahrzehnte liegen können: Kein Bankkredit stellt Kapital derart lange, ohne laufende Auszahlung, ohne Sicherheiten und ohne Kündigungsrecht des Gläubigers zur Verfügung. Wichtig zur Abgrenzung: Zinslos ist diese Finanzierung nicht. Die Rückstellung wird nach § 253 Abs. 2 HGB abgezinst und Jahr für Jahr wieder aufgezinst; dieser Aufzinsungsanteil der Zuführung ist echter Aufwand und nach § 277 Abs. 5 HGB im Finanzergebnis auszuweisen. Der Vorteil ist die Auszahlungsfreiheit, nicht die Kostenfreiheit. Hinzu kommt der personalwirtschaftliche Nebeneffekt, dass die Zusage Mitarbeiter bindet und sich über sie Steuern und Lohnnebenkosten sparen lassen. ⟨2⟩

b) 1 P. — Der Preis

Der zentrale Preis ist die Bilanzbelastung: Die Verpflichtung verschlechtert Verschuldungsgrad und Eigenkapitalquote und damit das Rating — dazu trägt das Unternehmen Langlebigkeits- und Zinsänderungsrisiko selbst und zahlt Beiträge an den Pensions-Sicherungs-Verein. Der auszahlungsfreie Kredit der Mitarbeiter wird also an anderer Stelle bezahlt: über den Aufzinsungsaufwand, über den PSVaG-Beitrag und über teurere Bankkonditionen wegen des schwächeren Ratings. ⟨3⟩

c) 1 P. — Beratung des Finanzvorstands

Gewonnen wird Risikoentlastung und Bilanzoptik. Der Wechsel von der leistungsorientierten zur beitragsorientierten Zusage sagt nur noch einen Beitrag zu und verlagert das Anlagerisiko auf den Arbeitnehmer; die Auslagerung auf Pensionsfonds, Unterstützungskasse oder Direktversicherung nimmt die Verpflichtung aus der Bilanz und führt nach Rohleder zu besseren Bilanzkennzahlen und einem stärkeren Rating. Verloren geht genau der Effekt aus a): Der Auszahlungsaufschub als Innenfinanzierungsquelle entfällt weitgehend, die Beiträge fließen künftig sofort ab — man kauft Planbarkeit und Rating mit einer Finanzierungsquelle zurück. Zu beachten: Ausgelagert wird der Bilanzausweis, nicht die Haftung — nach § 1 Abs. 1 S. 3 BetrAVG steht der Arbeitgeber für die zugesagte Leistung weiter ein, wenn der externe Träger nicht liefert (mittelbare Verpflichtung, Passivierungswahlrecht nach Art. 28 Abs. 1 EGHGB, Angabe im Anhang). Die Kennzahlen verbessern sich, das Risiko wird nur unsichtbar. ⟨4⟩

Rohleders Erwartung: Der Kern ist der Satz „Aufwand heute, Auszahlung erst in Jahrzehnten" — eine Antwort, die nur festhält, dass Rückstellungen Geld im Unternehmen lassen, beschreibt die Wirkung, ohne die Ursache zu nennen; der Zeitversatz ist die Antwort, nicht der Bestand. In b) will er die Langfristigkeit als Risiko gedacht sehen, nicht nur als Vorteil, und in c) die ehrliche Pointe: Die Auslagerung verbessert das Rating und kostet dafür genau den Finanzierungseffekt aus a). Zur Direktzusage selbst hält er knapp fest: unmittelbarer Anspruch gegen den Arbeitgeber, Folge sind hohe Pensionsrückstellungen.

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15. Abbildung Zahlungsströme: Was fehlt? (2 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

Erstens fehlt das Sparen beziehungsweise die Investition. Es ist kein Aufwand — das Vermögen sinkt nicht, es wechselt nur die Form (Aktivtausch). Genau deshalb gehört es in eine Zahlungsstromrechnung und fällt in jeder Aufwandsbetrachtung durchs Raster. Wird es ans Ende der Liste gestellt, wird die Altersvorsorge zur Restgröße, und damit ist still erklärt, die Rentenlücke sei ein Problem der Zukunft. ⟨1⟩

Zweitens fehlen Steuern und Sozialabgaben. Beim Arbeitnehmer verschwinden sie im Netto und tauchen im Haushaltsplan nie auf, obwohl sie in der Bruttobetrachtung regelmäßig der größte Einzelblock sind; beim Selbstständigen mit Vorauszahlungen und Nachzahlungen sind sie dagegen unmittelbar zahlungswirksam — und genau daran scheitern Haushaltsplanungen. ⟨2⟩

Erwartung — eigene Einschätzung, nicht belegt: Zu dieser Abbildung liegt weder im Kompass noch in den Vorlesungssignalen etwas vor; die Aufgabe ist frei nach dem Muster der „Was fehlt?"-Fragen gebaut. Fachlich tragfähig und deshalb hier gewählt: zwei substanzielle Lücken mit je einem Satz Begründung statt fünf Stichworten, und das Sparen als eigenständige Zahlung statt als Restgröße als erster Treffer. Aus der Aufgabenstellung selbst belegt ist dagegen diese Warnung: Versicherungen stehen in der Abbildung — sie als fehlend zu nennen, ist die Stelle, an der der Korrektor den Stift ansetzt. Kritisierbar ist nur ihre Periodizität.

16. Effektivzins und Tilgungsplan (10 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

Verwendete Symbole: $K_n$ = Nennbetrag (Darlehensschuld) in Euro · $K_a$ = Auszahlungsbetrag in Euro · $D$ = Disagio in Euro · $d$ = Disagio als Dezimalanteil des Nennbetrags · $i_n$ = Nominalzins p. a. · $i_{eff}$ = Effektivzins p. a. · $A$ = jährliche Annuität in Euro · $RS$ = Restschuld in Euro · $Z$ = Zinsanteil in Euro · $T$ = Tilgungsanteil in Euro · $n$ = Verteilungsdauer des Disagios in Jahren (hier die Zinsbindung).

Benannte Annahmen: Die Annuität bleibt über die gesamte Zinsbindung konstant, Zins und Tilgung werden jeweils am Jahresende gezahlt, das Disagio wird gleichmäßig über die zehnjährige Zinsbindung verteilt und einmalige Nebenkosten wie eine Bearbeitungsgebühr fallen annahmegemäß nicht an.

a) 4 P. – Tilgungsplan der ersten drei Jahre

Zuerst ist die Annuität zu bestimmen. Beim Annuitätendarlehen wird sie aus Nominalzins und anfänglicher Tilgung gebildet, und zwar stets bezogen auf den Nennbetrag und nicht auf den geringeren Auszahlungsbetrag:

$$A = (i_n + \text{anf. Tilgung}) \cdot K_n = (0{,}05 + 0{,}02) \cdot 200.000{,}00\ € = 0{,}07 \cdot 200.000{,}00\ € = \mathbf{14.000{,}00\ €}$$

⟨1⟩ Innerhalb dieser konstanten Annuität verschiebt sich das Verhältnis von Jahr zu Jahr: Der Zinsanteil berechnet sich als $Z_t = RS_t \cdot i_n$ und sinkt, weil die Restschuld sinkt; der Tilgungsanteil ergibt sich als Differenz $T_t = A - Z_t$ und steigt entsprechend. ⟨2⟩

Jahr	Restschuld zu Jahresbeginn	Zinsanteil (5,00 %)	Tilgungsanteil	Annuität	Restschuld zum Jahresende
1	200.000,00 €	10.000,00 €	4.000,00 €	14.000,00 €	196.000,00 €
2	196.000,00 €	9.800,00 €	4.200,00 €	14.000,00 €	191.800,00 €
3	191.800,00 €	9.590,00 €	4.410,00 €	14.000,00 €	187.390,00 €

Die Rechenwege lauten im Einzelnen: Im ersten Jahr ist $Z_1 = 200.000{,}00\ € \cdot 0{,}05 = 10.000{,}00\ €$ und damit $T_1 = 14.000{,}00\ € - 10.000{,}00\ € = 4.000{,}00\ €$, woraus eine Restschuld von $200.000{,}00\ € - 4.000{,}00\ € = 196.000{,}00\ €$ folgt. Im zweiten Jahr ergibt sich $Z_2 = 196.000{,}00\ € \cdot 0{,}05 = 9.800{,}00\ €$, $T_2 = 4.200{,}00\ €$ und $RS = 191.800{,}00\ €$. Im dritten Jahr schließlich $Z_3 = 191.800{,}00\ € \cdot 0{,}05 = 9.590{,}00\ €$, $T_3 = 4.410{,}00\ €$ und $RS = 187.390{,}00\ €$. ⟨3⟩

Als Kontrolle bietet sich das Tilgungswachstum an: Der Tilgungsanteil wächst in jedem Jahr exakt mit dem Faktor $q = 1 + i_n = 1{,}05$, denn $4.000{,}00\ € \cdot 1{,}05 = 4.200{,}00\ €$ und $4.200{,}00\ € \cdot 1{,}05 = 4.410{,}00\ €$. Wer diese Regel kennt, kann jede Zeile in Sekunden prüfen und erkennt sofort, dass ein Annuitätendarlehen mit nur 2,00 % Anfangstilgung sehr lange läuft: Bis zur vollständigen Tilgung vergehen 26 Jahre (die letzte Rate beträgt nur noch 9.546,18 €), und nach den zehn Jahren Zinsbindung stehen noch 149.688,43 € offen, also rund drei Viertel des ursprünglichen Betrags. ⟨4⟩

b) 3 P. – Warum der Effektivzins über dem Nominalzins liegt

Der Nominalzins ist lediglich der Preis, den die Bank auf die Darlehensschuld verlangt, während der Effektivzins die tatsächliche jährliche Belastung bezogen auf das Geld misst, das dem Unternehmen wirtschaftlich zur Verfügung steht. Fallen diese beiden Bezugsgrößen auseinander, weichen Nominal- und Effektivzins voneinander ab; die Richtung der Abweichung hängt davon ab, zu wessen Gunsten sie auseinanderfallen. Wird weniger ausgezahlt als geschuldet — der Fall des Disagios —, liegt der Effektivzins über dem Nominalzins; bei einem Agio wäre es umgekehrt. Dasselbe gilt für die zeitliche Struktur: Fließen die Zahlungen früher als der unterstellte Jahresrhythmus, hebt das den Effektivzins zusätzlich. ⟨5⟩

Der erste und hier gewichtigere Grund ist das Disagio. Die Kern Metallbau GmbH schuldet der Bank 200.000,00 €, ausgezahlt bekommt sie wegen des Auszahlungskurses von 98 % aber nur $200.000{,}00\ € \cdot 0{,}98 = 196.000{,}00\ €$; die Differenz von 4.000,00 € ist ein vorweggenommener Zinsbestandteil, den die Bank sofort einbehält. Verzinst und getilgt wird gleichwohl der volle Nennbetrag, sodass für jeden tatsächlich erhaltenen Euro mehr Zins gezahlt wird, als der Nominalsatz vermuten lässt. Wirtschaftlich ist das Disagio damit nichts anderes als eine Zinsvorauszahlung, die den ausgewiesenen Nominalzins optisch niedrig hält — ein Grund, warum der Vergleich zweier Kreditangebote niemals über den Nominalzins geführt werden darf. ⟨6⟩

Der zweite Grund ist die unterjährige Zahlungsweise. In der Praxis werden Annuitätendarlehen monatlich bedient, also mit zwölf Raten von je 1.166,67 € statt einer Jahresrate von 14.000,00 €. Damit fließt der Bank ein erheblicher Teil des Geldes bereits im Laufe des Jahres zu und kann von ihr weiter angelegt werden, während der Kreditnehmer die entsprechenden Beträge früher entbehren muss. Aus diesem Vorziehen der Zahlungsströme entsteht ein zusätzlicher Zinseffekt, der den effektiven Jahreszins über den nominalen Jahreszins hebt — im vorliegenden Fall würde die monatliche Zahlungsweise den Effektivzins von rund 5,29 % auf rund 5,42 % anheben. Hinzu kommt, dass einmalige Nebenkosten wie eine Bearbeitungsgebühr wirtschaftlich genau wie das Disagio wirken: Sie mindern den verfügbar bleibenden Betrag, ohne die Bemessungsgrundlage für Zins und Tilgung zu senken, und heben den Effektivzins entsprechend an. Sie sind hier annahmegemäß ausgeschlossen. ⟨7⟩

c) 3 P. – Näherungsweise Berechnung des Effektivzinses

Verwendet wird die Näherungsformel von Bösch (im Lehrbuch Formel D-8, „Näherungswert für Effektivzins bei endfälligen Krediten"). Sie setzt die gesamte jährliche Zinsbelastung — bestehend aus dem laufenden Nominalzins und dem anteilig auf die Laufzeit verteilten Disagio — ins Verhältnis zum tatsächlich verfügbaren Anteil der Kreditsumme. In Böschs Schreibweise, in der das Disagio als Dezimalanteil $d$ eingesetzt wird, lautet sie

$$i_{eff} \approx \frac{i_n + \dfrac{d}{n}}{1 - d}$$

Gleichwertig, und für die Aufgabe hier bequemer, lässt sie sich in Eurobeträgen schreiben, indem Zähler und Nenner mit dem Nennbetrag multipliziert werden:

$$i_{eff} \approx \frac{i_n \cdot K_n + \dfrac{D}{n}}{K_a}$$

⟨8⟩ Die Bestandteile sind zunächst einzeln zu bestimmen. Der laufende Nominalzins des ersten Jahres beträgt $i_n \cdot K_n = 0{,}05 \cdot 200.000{,}00\ € = 10.000{,}00\ €$. Das Disagio beläuft sich auf $D = 200.000{,}00\ € - 196.000{,}00\ € = 4.000{,}00\ €$. Für $n$ ist eine Entscheidung zu treffen und zu begründen: Bösch schreibt „Kreditlaufzeit", diese läuft bei nur 2,00 % Anfangstilgung jedoch 26 Jahre bis zur Volltilgung. Angesetzt wird hier die zehnjährige Zinsbindung, weil das Disagio wirtschaftlich der Preis für den festgeschriebenen Zinssatz ist und nach Ablauf der Zinsbindung neu verhandelt wird — das entspricht der Bankpraxis. Daraus folgt $4.000{,}00\ € / 10 = 400{,}00\ €$ je Jahr. Die Wahl ist nicht kosmetisch: Über die volle Laufzeit von 26 Jahren gerechnet ergäbe dieselbe Formel nur 5,18 %. Der Auszahlungsbetrag beträgt $K_a = 196.000{,}00\ €$. ⟨9⟩

Eingesetzt ergibt sich

$$i_{eff} \approx \frac{10.000{,}00\ € + 400{,}00\ €}{196.000{,}00\ €} = \frac{10.400{,}00\ €}{196.000{,}00\ €} = 0{,}053061 = \mathbf{5{,}31\ \%}$$

Der Effektivzins liegt damit um 0,31 Prozentpunkte über dem Nominalzins von 5,00 %, was einer Mehrbelastung von gut 6 % gegenüber dem nominalen Zinsaufwand entspricht. Zur Ehrlichkeit der Antwort gehört mehr als der Hinweis „das ist eine Näherung". Bösch definiert Formel D-8 ausdrücklich für endfällige Kredite (Zinsdarlehen), und das aus einem mechanischen Grund: Dort bleibt die Restschuld konstant, also auch die Zinsbelastung — genau die Annahme, auf der die Formel ruht. Hier liegt jedoch ein Annuitätendarlehen vor, dessen Zinsanteil von 10.000,00 € im ersten auf 7.794,69 € im zehnten Jahr sinkt. Die Formel wird also bewusst außerhalb ihres Geltungsbereichs eingesetzt und überschätzt deshalb systematisch: Die exakte finanzmathematische Rechnung — Auszahlungsbetrag gleich Barwert aller Rückzahlungen, also zehn Annuitäten plus Restschuld über die Zinsbindung — liefert 5,29 % gegenüber den 5,31 % der Näherung. Für eine Klausurrechnung ohne Iteration ist das nah genug; als exaktes Ergebnis verkauft, wäre es falsch. ⟨10⟩

Rohleders Erwartung: In a) verlangt er den vollständigen Tilgungsplan mit ausgewiesenen Zwischenschritten; der häufigste Fehler ist, die Annuität auf den Auszahlungsbetrag von 196.000,00 € statt auf den Nennbetrag zu beziehen. In b) reicht ihm nicht der Satz „wegen des Disagios" — er will beide Ursachen sauber getrennt und jeweils mit der wirtschaftlichen Wirkung begründet sehen, in ganzen Sätzen. In c) muss die Formel bei ihrem Namen genannt werden — Näherungsformel von Bösch, Formel D-8 —, und zwar samt ihrem Geltungsbereich: Sie ist für endfällige Kredite definiert, wird hier also bewusst auf ein Annuitätendarlehen übertragen. Der Kompass führt „Beurteilen Sie die Näherungsformel von Bösch" als offene Frage; wer die Näherung als exaktes Ergebnis verkauft oder ihren Geltungsbereich verschweigt, verliert genau dort den letzten Punkt.

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17. Gleichgewichtiges Umsatzwachstum (5 P) — aus dem Abdeckungs-Sweep

Verwendete Symbole: $g$ = gleichgewichtiges Umsatzwachstum · $b$ = Ausschüttungsquote (Lehrbuch-Konvention; die Einbehaltungs- bzw. Thesaurierungsquote ist entsprechend $1-b$) · $m$ = Nettomarge (Umsatzrendite) $= JÜ/U$ · $VG = FK/EK$ = Verschuldungsgrad · $a$ = wachstumsinduzierte Aktiva je zusätzlicher Umsatzeinheit · $r_{EK}$ = Eigenkapitalrentabilität · $JÜ$ = Jahresüberschuss in Euro · $EK$ = Eigenkapital in Euro · $FK$ = Fremdkapital in Euro · $U$ = Umsatz in Euro · $BS$ = Bilanzsumme in Euro.

Benannte Annahmen: Nettomarge, Kapitalumschlagshäufigkeit, Verschuldungsgrad und Ausschüttungsquote bleiben unverändert, die wachstumsinduzierten Aktiva je Umsatzeinheit entsprechen bei konstanter Kapitalumschlagshäufigkeit dem Kehrwert des Umschlags ($a = BS/U$), und es findet keine Kapitalerhöhung von außen statt. Das Fremdkapital ergibt sich als Differenz aus Bilanzsumme und Eigenkapital, beträgt also ebenfalls 1.000.000,00 €, woraus ein Verschuldungsgrad von $VG = 1$ folgt.

a) 2 P. – Definition und Bestimmungsformel

Das gleichgewichtige Umsatzwachstum — im Lehrbuch auch als (finanzwirtschaftlich) nachhaltiges Wachstum bezeichnet — ist diejenige Wachstumsrate, bei der zwei Bedingungen zugleich erfüllt sind. Erstens bleibt der Verschuldungsgrad $VG = FK/EK$ unverändert, das neu aufgenommene Fremdkapital wächst also genau proportional zum thesaurierten Gewinn ($\Delta FK = \Delta EK \cdot VG$). Zweitens wird die durch den Umsatzanstieg ausgelöste Erhöhung der Aktiva gerade durch die aus diesem Umsatzanstieg entstehenden Finanzmittel gedeckt — nicht mehr und nicht weniger. Auf diesem Pfad wachsen alle relevanten Größen proportional zum Umsatz: Eigenkapital, Fremdkapital, Anlagevermögen, Umlaufvermögen, Jahresüberschuss und Gewinnausschüttung. Das Wachstum wird damit nicht ausschließlich aus Innenfinanzierung getragen — die Thesaurierung ist die treibende Größe, die proportionale Fremdkapitalaufnahme kommt hinzu; neues Eigenkapital von außen ist ausgeschlossen. Rohleder ergänzt dazu, dass bei konstantem Wachstum kein Nutzen des Leverageeffekts erfolgt: Im Gleichgewicht wird der Fremdkapitalhebel nicht als zusätzlicher Wachstumstreiber eingesetzt. ⟨1⟩

Daraus folgt die Bestimmungsformel. Sie lautet in ihrer vollständigen Form (Formel J-1)

$$g = \frac{m \cdot (1-b) \cdot (1+VG)}{a - m \cdot (1-b) \cdot (1+VG)}$$

mit $m$ = Nettomarge (Umsatzrendite), $b$ = Ausschüttungsquote, $VG = FK/EK$ = Verschuldungsgrad und $a$ = wachstumsinduzierte Aktiva je zusätzlicher Umsatzeinheit ($\Delta A = a \cdot \Delta U$, bei konstanter Kapitalumschlagshäufigkeit also der Kehrwert des Umschlags). Zähler und Nenner spiegeln unmittelbar die beiden Bedingungen: Im Zähler stehen die aus dem Wachstum entstehenden Finanzmittel — thesaurierter Gewinn $m \cdot (1-b)$ zuzüglich der bei konstantem Verschuldungsgrad mitwachsenden Fremdkapitalaufnahme, zusammengefasst im Faktor $(1+VG)$ —, im Nenner die dafür zu deckende Kapitalbindung $a$, vermindert um denselben Zählerausdruck. Dieser Abzug ist der eigentliche Kern der Formel: Die finanzierenden Mittel hängen am gewachsenen Umsatz $U_{t+1}$, nicht am alten — genau dieser Rückkopplung verdankt J-1 seinen Nenner, und genau sie fällt in der Kurzform J-2 weg. Weil dieser Ausdruck sperrig ist, wird er häufig zu $g \approx (1-b) \cdot r_{EK}$ verkürzt (Formel J-2); diese Kurzform ist eine Näherung und wird im Bonus-Block gesondert eingeordnet. ⟨2⟩

b) 2 P. – Berechnung

Zuerst werden die vier Bestandteile der Formel einzeln bestimmt. Die Nettomarge ist mit $m = 0{,}04$ unmittelbar gegeben. Die Ausschüttungsquote beträgt $b = 0{,}40$, die Einbehaltungsquote also $1 - b = 0{,}60$. Der Verschuldungsgrad ergibt sich aus $FK = 2.000.000{,}00\ € - 1.000.000{,}00\ € = 1.000.000{,}00\ €$ zu $VG = 1.000.000{,}00 / 1.000.000{,}00 = 1$, sodass $(1+VG) = 2$ ist. Die wachstumsinduzierten Aktiva je Umsatzeinheit betragen bei einer Kapitalumschlagshäufigkeit von $5.000.000{,}00\ € / 2.000.000{,}00\ € = 2{,}5$ gerade $a = 1/2{,}5 = 0{,}4$. ⟨3⟩

Der Zähler ist damit $m \cdot (1-b) \cdot (1+VG) = 0{,}04 \cdot 0{,}60 \cdot 2 = 0{,}048$, der Nenner $a - 0{,}048 = 0{,}4 - 0{,}048 = 0{,}352$. Eingesetzt in Formel J-1 ergibt sich

$$g = \frac{0{,}04 \cdot 0{,}60 \cdot 2}{0{,}4 - 0{,}04 \cdot 0{,}60 \cdot 2} = \frac{0{,}048}{0{,}352} = 0{,}136364 = \mathbf{13{,}64\ \%}$$

Die Probe über die Kapitalbindung ist der eigentliche Prüfstein, und sie schließt unter Formel J-1 auf den Cent: Der Umsatz steigt auf $5.000.000{,}00\ € \cdot \left(1 + \tfrac{3}{22}\right) = 5.681.818{,}18\ €$, der Zuwachs beträgt also 681.818,18 €, und die wachstumsinduzierte Kapitalbindung liegt bei $0{,}4 \cdot 681.818{,}18\ € = 272.727{,}27\ €$. Dem stehen an neuen Finanzmitteln der thesaurierte Gewinn des Wachstumsjahres von $0{,}04 \cdot 5.681.818{,}18\ € \cdot 0{,}60 = 136.363{,}64\ €$ und die bei konstantem Verschuldungsgrad mögliche Fremdkapitalaufnahme in gleicher Höhe gegenüber — zusammen exakt 272.727,27 €. Verschuldungsgrad (1.136.363,64 / 1.136.363,64 = 1,00) und Kapitalumschlagshäufigkeit (5.681.818,18 / 2.272.727,27 = 2,50) bleiben unverändert, das Gleichgewicht ist also tatsächlich erfüllt. Rechnet man dagegen mit der verkürzten Formel J-2, so erhält man $g \approx (1 - 0{,}40) \cdot 0{,}20 = 12{,}00\ \%$; dahinter steht die Unterstellung, dass das Wachstum aus dem Gewinn des Vorjahres finanziert wird (120.000,00 € statt der im Wachstumsjahr tatsächlich anfallenden 134.400,00 €). Genau darin besteht die Vereinfachung, und genau deshalb fällt ihr Ergebnis um 1,64 Prozentpunkte zu niedrig aus. ⟨4⟩

c) 1 P. – Interpretation und Nutzen in der Finanzplanung

Die Sattler Systemtechnik GmbH kann aus eigener Kraft um 13,64 % im Jahr wachsen; die angestrebten 20,00 % übersteigen diese Grenze um 6,36 Prozentpunkte, sodass der Prokurist recht hat. Für die Differenz muss das Unternehmen entweder Kapital von außen zuführen — durch eine Einlage der Gesellschafter, durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrads über die bisherige Relation hinaus oder durch eine Senkung der Ausschüttung —, oder es muss die Kapitalbindung senken, etwa durch kürzere Zahlungsziele, geringere Vorratsreichweite oder Leasing statt Kauf. In der Finanzplanung dient die Kennzahl damit als Frühwarn- und Plausibilitätsmaß: Sie zeigt vor der Aufstellung des Finanzplans, ob ein Umsatzziel überhaupt aus eigener Kraft tragfähig ist, und macht das in der Praxis verbreitete Phänomen greifbar, dass Unternehmen nicht an Verlusten, sondern an zu schnellem Wachstum scheitern, weil der Liquiditätsbedarf des Wachstums schneller steigt als die Innenfinanzierungskraft. Die Kennzahl wirkt dabei in beide Richtungen: Liegt das tatsächliche Wachstum unter der gleichgewichtigen Rate, entstehen umgekehrt finanzielle Spielräume, die für eine höhere Ausschüttung, für Kredittilgung oder für den Liquiditätsaufbau genutzt werden können. Auch für Außenstehende — insbesondere kreditgebende Banken — ist der Vergleich beider Raten aufschlussreich, weil er sofort sichtbar macht, womit sich das Management vorrangig beschäftigen muss. Ausdrücklich zu betonen ist allerdings, dass die Gleichgewichtigkeit allein aus finanzieller Perspektive beurteilt wird: Ob genügend Kunden, Lieferanten und Mitarbeiter für dieses Wachstum vorhanden sind, ist eine andere Frage, die die Kennzahl nicht beantwortet. ⟨5⟩

Rohleders Erwartung: In a) will er eine echte Definition mit den beiden benannten Bedingungen — konstanter Verschuldungsgrad und exakte Deckung der wachstumsinduzierten Kapitalbindung durch die wachstumsinduziert verfügbaren Finanzmittel — und die Formel, nicht die Umschreibung „so schnell wie das Unternehmen wachsen kann". Wer „ausschließlich aus Innenfinanzierung" schreibt, hat die zweite Bedingung übersehen: Das Fremdkapital wächst mit. In b) achtet er darauf, dass die Bestandteile $m$, $(1-b)$, $VG$ und $a$ einzeln ausgewiesen sind, statt nur die Endzahl zu nennen — und dass, wer die Kurzform benutzt, sie ausdrücklich als Näherung kennzeichnet. In c) belohnt er den Bezug zur Praxis: dass die Kennzahl eine Planungsgrenze in beide Richtungen markiert, dass gesundes Wachstum an der Liquidität scheitern kann, obwohl Gewinne erzielt werden, und dass die Aussage allein finanzwirtschaftlich gilt.

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18. Kapitalerhöhung, Bezugsrecht und Aktienrückkauf (10 P)

Verwendete Symbole: K = Kurs der Altaktie in € · E = Ausgabepreis der jungen Aktie in € · a : n = Bezugsverhältnis (alte zu neuen Aktien).

a) 3 P. – Motive und zentrales Problem

Rohleder trennt die Motive in zwei Gruppen. Finanzielle Motive: Es werden schlicht Mittel gebraucht — für Investitionen, die Erhöhung des Working Capital oder die Tilgung von Krediten (Mehrnutzung), oder um Lücken zu schließen, wenn rückläufige Finanzierungskomponenten nicht durch Gewinn, Kredite oder Desinvestitionen gedeckt werden können. ⟨1⟩ Strategische Motive: Hier geht es nicht um den Geldbedarf, sondern um die Struktur — Ersetzen von Fremd- durch Eigenkapital (Anpassung des Verschuldungsgrads), Neuausrichtung des Unternehmens mit hohem Investitionsbedarf oder das Erweitern des Gesellschafterkreises um einen Investor mit wichtigen Geschäftsbeziehungen und Erfahrung. ⟨2⟩ Zentrales Problem: Bei jeder Kapitalerhöhung verschieben sich die Geschäftsanteile, und investierte Personen können dadurch Nachteile erleiden, etwa beim Einfluss auf das Unternehmen. Verwässerung ist das Sinken der relativen Geschäftsanteile eines Gesellschafters durch eine Kapitalerhöhung — und zwar dann, wenn er prozentual weniger beigetragen hat, als sein Geschäftsanteil zuvor war. Schutz bieten Vereinbarungen im Gesellschaftsvertrag und bei der AG die gesetzlichen Regelungen, allen voran das Bezugsrecht. ⟨3⟩

b) 5 P. – Das Zahlenbeispiel

Ausgangsvermögen des Altaktionärs: $5 \cdot 11{,}00\ € = 55{,}00\ €$. ⟨4⟩ Nach der Erhöhung sind teure alte und günstige junge Aktien im Umlauf; der Mischkurs ist der gewichtete Durchschnitt:

$$K_{Misch} = \frac{10 \cdot 11{,}00 + 10 \cdot 5{,}00}{20} = \frac{160{,}00}{20} = 8{,}00\ €$$

⟨5⟩ Der Wert eines Bezugsrechts ist der Kursabschlag der Altaktie: $B = K_{alt} - K_{Misch} = 11{,}00 - 8{,}00 = 3{,}00\ €$, allgemeingültig über $B = \frac{K - E}{a/n + 1} = \frac{11{,}00 - 5{,}00}{1+1} = 3{,}00\ €$. (Der verbreitete Merksatz „Mischkurs minus Ausgabepreis" liefert nur beim Verhältnis 1:1 denselben Wert — bei 2:1 wäre er doppelt so hoch wie richtig.) ⟨6⟩ Der Altaktionär verkauft seine 5 Bezugsrechte: $5 \cdot 3{,}00\ € = 15{,}00\ €$; seine 5 behaltenen Aktien stehen zum Mischkurs bei $5 \cdot 8{,}00\ € = 40{,}00\ €$. ⟨7⟩ Endvermögen: $40{,}00 + 15{,}00 = 55{,}00\ €$ = Ausgangsvermögen — der Kursrückgang von 11,00 € auf 8,00 € wird durch den Bezugsrechtserlös exakt ausgeglichen, der nicht teilnehmende Altaktionär erleidet keinen Vermögensnachteil. Genau das ist die Schutzfunktion des Bezugsrechts. ⟨8⟩

c) 2 P. – Aktienrückkauf

Voraussetzungen (Rohleder zitiert Bösch, S. 133): Rückkaufprogramme sind nur zulässig, wenn die Unternehmung über ausreichend freie Rücklagen oder einen entsprechend hohen Bilanzgewinn verfügt — damit ist sichergestellt, dass die Mittel auch für Dividenden vorhanden gewesen wären; zusätzlich muss die Hauptversammlung den Rückkauf genehmigen (nach § 71 AktG: Ermächtigung auf höchstens 5 Jahre befristet, Bestand eigener Aktien maximal 10 % des Grundkapitals). ⟨9⟩ Zwei Gründe: Erstens die Flexibilität gegenüber der Dividende samt Signalwirkung — der Rückkauf stützt und stabilisiert den Aktienkurs, ohne eine dauerhafte Ausschüttungserwartung zu wecken. Zweitens strategische Nutzung: weniger Aktien im Umlauf und eigene Aktien als Akquisitionswährung bei Fusionen und Übernahmen. ⟨10⟩

Rohleders Erwartung: Die Aufgabe #06 seines Kompasses verlangt wörtlich ein „eigenes Zahlenbeispiel" — er will die vollständige Kette Ausgangsvermögen → Mischkurs → Bezugsrechtswert → Endvermögen mit dem Schluss-Satz „kein Nachteil" sehen, nicht nur die Bezugsrechtsformel. In a) zählt die saubere Trennung finanziell/strategisch, in c) das Bösch-Zitat-Wissen (freie Rücklagen/Bilanzgewinn + Hauptversammlung).

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19. Selbstfinanzierung offen und still — und Factoring (8 P)

a) 3 P. – Offene vs. stille Selbstfinanzierung

Selbstfinanzierung ist Finanzierung aus dem eigenen Unternehmen — durch Thesaurierung oder das Einbehalten stiller Reserven aus Bewertungsspielräumen. Der Unterschied liegt in der Erkennbarkeit. ⟨1⟩ Offene Selbstfinanzierung ist anhand der Bilanz erkennbar: Gewinne werden nicht ausgeschüttet und erscheinen als Gewinnrücklagen. ⟨2⟩ Stille Selbstfinanzierung ist von außen nicht zu erkennen: Sie beruht auf stillen Reserven — durch Unterbewertung von Aktiva (z. B. unterbewertetes Anlagevermögen) ebenso wie durch Überbewertung von Passiva (z. B. zu hoch bemessene Rückstellungen); wird das Vermögen später veräußert oder die Rückstellung aufgelöst, entsteht ein höherer Gewinn, als die Bilanz auswies. Merksatz: offen = sichtbar (Gewinnrücklagen), still = verborgen (Bewertungsspielräume auf beiden Bilanzseiten). ⟨3⟩

b) 3 P. – Drei Blickwinkel

Management-Sicht: Über erhöhte Abschreibungen gelingt es, Gewinne still und unbemerkt unversteuert im Unternehmen zu belassen — daher der Name. Der operative Cashflow steigt in Höhe der in die Zukunft verschobenen Steuerzahlungen, von Rohleder mit rund 30,00 % als Schätzung angesetzt. ⟨4⟩ Eigenkapital-Sicht: Es kommt zur Mehrung des Eigenkapitals — die einbehaltenen Mittel stärken die Haftungsbasis, ohne dass neue Gesellschafter oder Gläubiger beteiligt werden müssen. ⟨5⟩ Volkswirtschaftliche Sicht: Unternehmen, die vermeintlich weniger Gewinn erwirtschaften, sparen Steuern; diese Gelder werden der Allgemeinheit erst später zugeführt. Zugleich sind einige Unternehmen durch massive stille Reserven stark unterbewertet — die Bilanz verliert an Aussagekraft. ⟨6⟩

c) 2 P. – Factoring

Factoring ist der Kauf kurzfristiger Forderungen: Das Unternehmen erhält sofort die finanziellen Mittel und zahlt dafür einen Abschlag an die Bank (den Factor). Drei Funktionen: Finanzierung (sofortige Liquidität), Delkredere (beim echten Factoring übernimmt der Factor das Ausfallrisiko — beim unechten bleibt es beim Verkäufer, wirtschaftlich dann ein Kredit) und Dienstleistung (Debitorenmanagement, Mahnwesen). Rohleder ordnet es als langfristige strategische Entscheidung ein — kontinuierlicher Geldstrom durch regelmäßigen Verkauf aller Forderungen, nicht Einmal-Liquidität. ⟨7⟩ Vorteile: schnelle Liquidität und (beim echten Factoring) Wegfall des Ausfallrisikos; dazu keine Eintreibungsaufwände, kürzere Bilanz, höhere Bonität. Nachteile: die Kosten des Factors (Abschlag) und es entsteht kein langfristiges Kapital — Factoring finanziert das Umlaufvermögen, nicht die Investition. ⟨8⟩

Rohleders Erwartung: Die drei Sichten in b) sind exakt seine Kompass-Fragen #04–#06 — er will die Management-Sicht mit dem Steuerstundungs-Mechanismus und der 30-%-Schätzung, nicht nur „das Unternehmen spart Steuern". Bei Factoring zitiert sein Kompass ein IHK-Merkblatt; die Einordnung „strategisch, kontinuierlich, bei guten Kunden eher unwahrscheinlich" hebt die Antwort über die reine Definition.

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Rechtsformen in Zahlen — Welche Unternehmens-Eigenschaften determiniert die Rechtsform? (#01)

Rohleders Kompass, FINA U13 · Eigenfinanzierung 1 (Rechtsformen, AG, Eigenkapital)

Rohleder nennt sieben Eigenschaften, die durch die Wahl der Rechtsform festgelegt (determiniert) werden. Jede Eigenschaft steht als Gegensatzpaar zwischen Personengesellschaften/Einzelunternehmen und Kapitalgesellschaften.

1. Haftung — Privatvermögen (Personengesellschaften) vs. beschränkte Haftung (Kapitalgesellschaften).
2. Kapitalbeschaffung — Einfache Eigenkapitalaufnahme (AG) vs. begrenzte Möglichkeiten (GmbH).
3. Entscheidungsbefugnis — Alleinentscheidungen (Einzelunternehmen) vs. Organstrukturen (AG, GmbH).
4. Gewinnverteilung — Nach Anteilen (Kapitalgesellschaften) oder nach Vereinbarung (Personengesellschaften).
5. Besteuerung — Einkommensteuer (Personengesellschaften) vs. Körperschaftsteuer (Kapitalgesellschaften).
6. Buchführungspflicht — Strenger für Kapitalgesellschaften als für Einzelunternehmen.
7. Gründungsaufwand — Hoher Aufwand (AG) vs. einfache Gründung (GbR, Einzelunternehmen).

Merkhilfe: Die sieben Punkte lassen sich als Ha-Ka-En-Ge-Be-Bu-Gr einprägen (Haftung, Kapital, Entscheidung, Gewinn, Besteuerung, Buchführung, Gründung).

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Begriffe und Abkürzungen aus Tabelle B-3 (#02)

Rohleders Kompass, FINA U13

Rohleder erläutert fünf Begriffe bzw. Abkürzungen:

1. Gesamtschuldnerisch — Mehrere Schuldner haften gemeinsam für eine Verbindlichkeit, d. h. jeder kann für die gesamte Schuld in Anspruch genommen werden.
2. Komplementär — Vollhafter einer Kommanditgesellschaft (KG), der unbeschränkt mit seinem Privatvermögen haftet und die Geschäftsführung übernimmt.
3. Kommanditist — Teilhafter einer KG, der nur mit seiner Einlage haftet und in der Regel kein Mitspracherecht in der Geschäftsführung hat.
4. vR (verdeckte Rücklage) — Rücklage, die nicht explizit in der Bilanz ausgewiesen ist, sondern sich durch stille Reserven oder Unterbewertung von Vermögenswerten ergibt.
5. Thesaurierte Gewinne — Gewinne, die im Unternehmen einbehalten und nicht ausgeschüttet werden, um das Eigenkapital zu stärken.

Gegensatzpaar merken: Komplementär = Vollhafter + führt; Kommanditist = Teilhafter + haftet nur mit Einlage + führt nicht.

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/6.3 Idealtypischer Wachstumspfad der Rechtsformen (#03)

Rohleders Kompass, FINA U13

Szenario: Man gründet ein Einzelunternehmen, das erfolgreich ist und wachsen soll, wozu zusätzliches Eigenkapital von Dritten genutzt werden soll. Idealtypisch durchläuft das Unternehmen dann folgende Rechtsformen:

1. Einzelunternehmen (Start) — Einfache Gründung, volle Kontrolle, aber unbegrenzte persönliche Haftung.
2. GbR (Gesellschaft bürgerlichen Rechts) oder OHG (Offene Handelsgesellschaft) — Falls Geschäftspartner hinzukommen: einfache Struktur, aber weiterhin persönliche Haftung.
3. KG (Kommanditgesellschaft) — Ermöglicht die Aufnahme von Investoren (Kommanditisten), die nur mit ihrer Einlage haften.
4. GmbH (Gesellschaft mit beschränkter Haftung) — Haftungsbeschränkung auf das Gesellschaftsvermögen, bessere Kreditwürdigkeit, attraktiver für Investoren.
5. AG (Aktiengesellschaft), bei grossem Wachstum — Ermöglicht Kapitalaufnahme durch Aktien, Zugang zum Kapitalmarkt, aber hohe gesetzliche Anforderungen.

Roter Faden: Mit jeder Stufe sinkt die persönliche Haftung und steigt die Fähigkeit, externes Eigenkapital (Eigenkapital von Dritten) aufzunehmen — im Gegenzug steigen Aufwand und gesetzliche Anforderungen.

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Börsennotierte AG — Vorteile von Aktien (#04)

Rohleders Kompass, FINA U13

Rohleder trennt die Vorteile von Aktien nach zwei Perspektiven:

Aus Sicht der Eigentümer (Aktionäre):

• Gewinnbeteiligung (Dividenden)
• Kurssteigerung
• Hohe Liquidität (Aktien sind leicht handelbar)
• Risikostreuung (Diversifikation über mehrere Aktien möglich)

Aus Sicht des Managements:

• Einfache Kapitalbeschaffung
• Wachstumsmöglichkeiten
• Motivation durch Aktienoptionen (Anreizwirkung für Führungskräfte)

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Vorteile und Nachteile der Börsennotierung; Verpflichtungen einer AG (#05, #06, #07)

Rohleders Kompass, FINA U13

#05 Vorteile der Börsennotierung:

• Leichter Kapitalzugang
• Höhere Bekanntheit
• Bessere Kreditwürdigkeit
• Handelbare Aktien
• Attraktivere Mitarbeitervergütung

#06 Nachteile der Börsennotierung:

• Hohe Kosten
• Transparenzpflichten
• Übernahmegefahr
• Aktionärsdruck auf kurzfristige Gewinne
• Kursabhängigkeit

#07 Verpflichtungen einer AG:

• Regelmässige Finanzberichte
• Ad-hoc-Mitteilungen
• Veröffentlichung von Insiderinformationen
• Corporate Governance
• Investor Relations

Merken: Vorteile und Nachteile sind teils zwei Seiten derselben Medaille — die Transparenzpflichten (Nachteil: Kosten/Aufwand) erzeugen zugleich Bekanntheit und Kreditwürdigkeit (Vorteil).

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Börsenhandel und Börsensegmente (#08 bis #11)

Rohleders Kompass, FINA U13

#08 Regulierter Markt — EU-regulierter Börsenplatz mit hohen Zulassungs- und Publizitätspflichten. Er kennt zwei Transparenzlevel:

• General Standard: Erfüllt die gesetzlichen Mindestanforderungen.
• Prime Standard: Höhere Transparenz, Pflicht zur englischen Berichterstattung.

#09 Transparenzlevel — die zwei Level nochmals nach Zielgruppe:

• Prime Standard: Höchste Offenlegungspflichten, ausgerichtet auf internationale Investoren.
• General Standard: Basisanforderungen für nationale Unternehmen.

#10 Open Market — Freiverkehr mit erleichterten Zulassungsbedingungen, für kleinere Unternehmen. Weniger Regulierung als der regulierte Markt.

#11 Entry Standard — Segment mit geringen Transparenzanforderungen; wurde wegen Kritik 2017 durch Scale ersetzt, das strengere Offenlegungspflichten hat. Ziel von Scale: mehr Vertrauen der Investoren.

Einordnung: Regulierter Markt (streng) mit General/Prime Standard steht dem Open Market/Freiverkehr (locker) gegenüber; Entry Standard war ein Freiverkehr-Segment und ist heute Scale.

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Corporate Governance — Definition, Stakeholder-Rollen, DCGK, monistisch vs. dualistisch

Rohleders Kompass, FINA U13

Was ist Corporate Governance? Regelwerk zur verantwortungsvollen Unternehmensführung und -überwachung im Interesse der Stakeholder.

Rollen der Stakeholder einer deutschen AG? Die Aktionäre wählen den Aufsichtsrat, dieser kontrolliert den Vorstand, der das Unternehmen führt. Weitere Stakeholder (Mitarbeiter, Kunden) beeinflussen indirekt.

Was ist der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK)? Er empfiehlt bewährte Management- und Kontrollstandards für börsennotierte Unternehmen.

Warum wird der DCGK als „Papiertiger“ kritisiert? Kritik: keine rechtliche Bindung, teils unverbindliche Empfehlungen, geringe Sanktionen bei Nichteinhaltung.

Monistisch vs. dualistisch:

Modell	Struktur
Monistisch	Verwaltungsrat übernimmt Führung und Kontrolle (in einem Organ)
Dualistisch	Trennung von Vorstand (Führung) und Aufsichtsrat (Kontrolle)

Deutsche/englische Begriffe der Corporate Governance:

Deutsch	Englisch	Funktion
Vorstand	Executive Board	Unternehmensleitung
Aufsichtsrat	Supervisory Board	Kontrolle
Hauptversammlung	General Meeting	Aktionärsversammlung

Deutschland folgt dem dualistischen Modell (getrennter Vorstand und Aufsichtsrat).

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Komponenten des bilanziellen Eigenkapitals; Agio/Disagio; Gewinnrücklagen

Rohleders Kompass, FINA U13

Komponenten des bilanziellen Eigenkapitals: Das bilanzielle Eigenkapital besteht aus

• gezeichnetem Kapital,
• Kapitalrücklagen,
• Gewinnrücklagen,
• Gewinn-/Verlustvorträgen und
• Jahresüberschuss/-fehlbetrag.

Agio und Disagio: Ein Agio (Aufgeld) entsteht, wenn Aktien über ihrem Nennwert ausgegeben werden. Es wird in die Kapitalrücklage gebucht. Ein Disagio (Abgeld) ist unüblich und wird meist als Aufwand verbucht.

Gewinnrücklagen nach HGB: Gewinnrücklagen bestehen aus gesetzlichen, satzungsmässigen und anderen Rücklagen. Sie dienen der finanziellen Stabilität und der Eigenkapitalstärkung.

Wirkung satzungsmässiger Rücklagen: Sie reduzieren die ausschüttungsfähigen Gewinne und stärken das Eigenkapital gemäss den Unternehmensstatuten (der Satzung).

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Aufteilung und Verwendung des Jahresüberschusses (JUE) (#22)

Rohleders Kompass, FINA U13

Die Verwendung des Jahresüberschusses (JUE) folgt nach HGB einer festen Reihenfolge:

1. Zürst wird der JUE zur Deckung von Verlustvorträgen genutzt.
2. Anschliessend erfolgt die Zuweisung zu gesetzlichen und satzungsmässigen Rücklagen.
3. Der verbleibende Betrag kann entweder
   • als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet oder
   • als Gewinnvortrag ins nächste Geschäftsjahr übernommen werden.

Die Reihenfolge ist prüfungsrelevant: Verlustvorträge decken, Rücklagen bilden, dann erst ausschütten/vortragen.

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Buchwert, Marktwert und Aktienkennzahlen

Rohleders Kompass, FINA U13

Buchwert vs. Marktwert: Der Buchwert entspricht dem bilanziellen Eigenkapital, während der Marktwert den Börsenwert des Unternehmens widerspiegelt.

Warum ist die Differenz oft so deutlich? Der Marktwert basiert auf Zukunftserwartungen, Wachstumspotenzial und Investoreneinschätzungen, während der Buchwert vergangenheitsorientiert ist.

Warum ist die Gewinnrendite im Regelfall höher als die Dividendenrendite? Weil nicht der gesamte Gewinn als Dividende ausgeschüttet wird — ein Teil bleibt im Unternehmen (Thesaurierung). Die Dividende ist also kleiner als der Gewinn, daher ist die auf die Dividende bezogene Rendite kleiner.

Warum unterscheiden sich Eigenkapitalrendite und Gewinnrendite? Die Eigenkapitalrendite bezieht sich auf das bilanzielle Eigenkapital (Buchwert), die Gewinnrendite auf den Marktwert der Aktie. Sie haben also unterschiedliche Bezugsgrössen im Nenner.

Warum ist ein kleines KGV kein Indikator für eine unterbewertete AG? Ein niedriges KGV kann auch auf geringe Wachstumsaussichten oder Risiken hindeuten — nicht zwingend auf Unterbewertung.

Was ist der PEG-Wert? Der PEG-Wert setzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ins Verhältnis zum Gewinnwachstum, um die Bewertung besser einzuschätzen. Er korrigiert damit die Schwäche des reinen KGV, das Wachstum zu ignorieren.

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Aktientypen einer Aktiengesellschaft

Rohleders Kompass, FINA U13

Nachteil von Vorzugsaktien (aus Anleger*innensicht): Vorzugsaktien haben meist kein Stimmrecht, sodass Anleger keinen Einfluss auf Unternehmensentscheidungen haben. (Im Gegenzug bieten sie in der Regel einen Vorzug bei der Dividende — der Kompass betont hier aber ausdrücklich den Stimmrechts-Nachteil.)

Besonderer Vorteil vinkulierter Namensaktien (aus Unternehmenssicht): Das Unternehmen kann den Aktienbesitz kontrollieren, da eine Übertragung nur mit Zustimmung der Gesellschaft möglich ist.

Wesentlicher Vorzug der Stückaktie gegenüber der Nennwertaktie: Stückaktien haben keinen festen Nennwert, sondern repräsentieren einen prozentualen Anteil am Grundkapital, was Flexibilität bietet.

Zusammengefasst — drei Unterscheidungsachsen von Aktien:

Achse	Typen	Kernpunkt laut Kompass
Stimmrecht	Stammaktie vs. Vorzugsaktie	Vorzugsaktie: meist kein Stimmrecht
Übertragbarkeit	Inhaber-/Namens-/vinkulierte Namensaktie	vinkuliert: Übertragung nur mit Zustimmung der Gesellschaft
Zerlegung des Kapitals	Nennwertaktie vs. Stückaktie	Stückaktie: kein Nennwert, prozentualer Anteil, flexibel

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Motive einer Kapitalerhöhung (#01 finanziell | #02 strategisch)

Rohleders Kompass, FINA U14 · Eigenfinanzierung 2 (Kapitalerhöhung, Dividende, Aktienrückkauf)

Rohleder trennt die Motive einer Eigenkapitalerhöhung in finanzielle und strategische Motive.

Finanzielle Motive (#01) — es geht darum, dass finanzielle Mittel gebraucht werden:

• Mehrnutzung der Mittel: Mit den gewonnenen finanziellen Mitteln kann die Unternehmung Investitionen tätigen, das Working Capital erhöhen oder Kredite tilgen.
• Lückenschliessung: Bei rückläufigen Finanzierungskomponenten, die nicht etwa durch Gewinn, Kredite oder Desinvestitionen gedeckt werden können.

Strategische Motive (#02) — hier geht es nicht primär um den Geldbedarf, sondern um die Struktur:

• Ersetzen von FK durch EK — zur Anpassung des Verschuldungsgrads.
• Neuausrichtung des Unternehmens — eine EK-Erhöhung ist notwendig, da eine Neuausrichtung oft mit hohen Investitionen verbunden ist.
• Erweitern des Gesellschafterkreises — durch die EK-Aufnahme kann die Konstellation des Gesellschafterkreises verändert werden (Beispiel: Aufnahme eines Investors mit wichtigen Geschäftsbeziehungen, Erfahrungen etc.).

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Zentrales Problem & Verwässerung (#03 Problem | #04 Verwässerung + Schutz)

Rohleders Kompass, FINA U14

Zentrales Problem aller Kapitalerhöhungen (#03):

Bei einer Kapitalerhöhung verschieben sich die Geschäftsanteile. Die investierten Personen könnten dadurch einen Nachteil erleiden — beispielsweise bei ihrem Einfluss auf das Unternehmen.

Verwässerung (#04):

Verwässerung ist das Sinken der relativen Geschäftsanteile eines Gesellschafters, welches durch eine Kapitalerhöhung ausgelöst wurde — und zwar dann, wenn der Gesellschafter prozentual weniger beigetragen hat, als sein Geschäftsteil zuvor war.

Schutz der Altgesellschafter*innen:

• Zuvor getroffene Vereinbarungen in den Gesellschaftsverträgen.
• Gesetzliche Regelungen bei AGs.

Darin wird geklärt, welche Form die Erhöhungen haben und wie die Preise der Anteile ermittelt werden.

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Bezugsrecht und Bezugsrechtshandel (#05)

Rohleders Kompass, FINA U14

Bezugsrecht und Bezugsrechtshandel (#05):

Altaktionäre erhalten das Bezugsrecht für neu ausgegebene Aktien im Verhältnis ihrer bisherigen Geschäftsanteile. Damit können sie selbst entscheiden, ob sie

• die neuen Aktien kaufen (und damit ihre Stimmrechtsverhältnisse behalten), oder
• die Bezugsrechte verkaufen.

Durch den Handel ist sichergestellt, dass kein Altaktionär einen Vermögensnachteil durch zu niedrige Ausgabepreise realisiert: Er hat ja das Anrecht, die neuen Aktien zu diesem Preis zu erwerben — oder das Bezugsrecht für die Differenz aus Marktwert der alten und der neuen Aktien zu verkaufen.

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Zahlenbeispiel: Schutz vor Vermögensnachteil durch das Bezugsrecht (#06)

Rohleders Kompass, FINA U14

Aufgabenstellung (#06): An einem eigenen Zahlenbeispiel zeigen, dass „Altaktionäre, die nicht an der Kapitalerhöhung teilnehmen, durch den Wert des Bezugsrechts vor einem Vermögensnachteil geschützt werden."

Annahmen des Kompass:

Grösse	Wert
Altaktien gesamt	10 Stück
davon Altaktionär	5 Stück
Erhöhung um	10 Aktien (danach 20 gesamt)
Nennwert/Ausgabepreis neue Aktien	5,00 Euro/Stück
Marktwert alte Aktien	11,00 Euro/Stück

Fachlich korrekte Schritt-für-Schritt-Rechnung (nachgerechnet):

1. Vermögen des Altaktionärs vorher: 5 Aktien x 11,00 Euro = 55,00 Euro.
2. Marktwert (Mischkurs) nach der Kapitalerhöhung: (10 x 11,00 Euro + 10 x 5,00 Euro) / 20 = 160,00 Euro / 20 = 8,00 Euro.
3. Verkaufswert eines Bezugsrechts: allgemeingültig B = Kurs der Altaktie minus Mischkurs = 11,00 € − 8,00 € = 3,00 Euro, gleichwertig über die Formel B = (K − E)/(a/n + 1) = (11,00 − 5,00)/(1 + 1) = 3,00 Euro. Achtung Merksatz-Falle: „Mischkurs minus Ausgabepreis" liefert nur beim Bezugsverhältnis 1:1 zufällig denselben Wert (bei 2:1 wären es fälschlich 4,00 statt korrekt 2,00 Euro) — nicht als Regel lernen.
4. Der Altaktionär hält 5 Bezugsrechte -> Verkaufserlöse: 5 x 3,00 Euro = 15,00 Euro.
5. Marktwert seiner behaltenen 5 Aktien: 5 x 8,00 Euro = 40,00 Euro.
6. Endvermögen: Marktwert der Aktien + Verkaufserlöse = 40,00 Euro + 15,00 Euro = 55,00 Euro.

Ergebnis / Kernaussage: Das Endvermögen (55,00 Euro) entspricht exakt dem Ausgangsvermögen (55,00 Euro). Der nicht teilnehmende Altaktionär erleidet also keinen Vermögensnachteil — der Wert des verkauften Bezugsrechts gleicht den Kursabschlag durch den günstigeren Ausgabepreis der neuen Aktien genau aus.

Wichtiger Prüfhinweis (Kompass enthält Rechen-Slips): Rohleders Kompass-Text schreibt drei fehlerhafte Zwischenwerte, die man kennen sollte:

Schritt	Kompass (wörtlich)	Fachlich korrekt
Mischkurs 160,00 / 20	7,00 Euro	8,00 Euro
Bezugsrecht	2,00 Euro	3,00 Euro
Behaltene Aktien 5 x Mischkurs	45,00 Euro (als 5 x 7)	40,00 Euro (5 x 8)

Dass die Endsumme im Kompass ebenfalls 55,00 Euro ergibt (45,00 + 10,00), liegt an sich kompensierenden Fehlern, nicht an einer sauberen Rechnung. Zusatz: Der Kompass-Zusatz „Bezugsrecht = Differenz aus Markt- und Nennwert" ergäbe 11,00 − 5,00 = 6,00 Euro und passt weder zu 2,00 noch zum korrekten 3,00 — die allgemeingültige Definition ist Kurs der Altaktie minus Mischkurs (bzw. B = (K − E)/(a/n + 1)); „Mischkurs minus Ausgabepreis" stimmt nur beim Verhältnis 1:1. Für die Klausur: die korrekten Zwischenwerte reproduzieren; die Kernaussage (Ausgangsvermögen = Endvermögen = 55,00 Euro, kein Nachteil) trägt in beiden Fassungen.

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Ausschluss des Bezugsrechts (#07)

Rohleders Kompass, FINA U14

Wann ist ein Ausschluss des Bezugsrechts möglich bzw. üblich? (#07)

Ein Ausschluss ist möglich bzw. üblich, falls die Erhöhung nicht sehr hoch ist und damit kaum ein Verfall des Vermögens (der Altaktionäre) zu befürchten ist. Die im Kompass genannten Grenzen:

• Maximal 10 % Erhöhung des Kapitals.
• Bezugskurs maximal 5 % unter dem Börsenwert.

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Weitere Formen der Kapitalerhöhung (#08 genehmigt | #09 bedingt | #10 aus Gesellschaftsmitteln | #11 Aktiensplit)

Rohleders Kompass, FINA U14

Genehmigtes Kapital — Vorteil (#08):

Beim genehmigten Kapital wird die Erhöhung innerhalb von 5 Jahren beschlossen, unabhängig von der tatsächlichen Durchführung der Erhöhung. Das gibt der Unternehmensleitung mehr Flexibilität, einen günstigen Zeitpunkt zu finden.

Bedingte Kapitalerhöhung — Abgrenzung zum genehmigten Kapital (#09):

Die bedingte Kapitalerhöhung ist an konkrete Bedingungen geknüpft. Diese Bedingungen schränken den Vorstand ein und garantieren den Zweck der Kapitalerhöhung. (Im Unterschied dazu lässt das genehmigte Kapital dem Vorstand offenen Spielraum bei Zeitpunkt und Durchführung.)

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (#10):

Hierbei kommen keine Mittel von aussen — stattdessen werden Gewinne in Eigenkapital umgewandelt.

Aktiensplit — Gründe (#11):

Durch den reduzierten Marktwert der einzelnen Aktie haben mehr Menschen die Möglichkeit, eine Aktie zu erwerben. Dadurch vergrössert sich der Käufermarkt.

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Dividendenausschüttung: Entscheidung & cum/ex (#12 | #13)

Rohleders Kompass, FINA U14

Entscheidung über die Höhe der Dividendenausschüttung (#12):

Die Mitglieder der Gesellschafterversammlung entscheiden. Bei AGs kann der Vorstand zusammen mit dem Aufsichtsrat bis zu 50 % des Jahresüberschusses (JÜ) als Rücklagen einbehalten. Der Vorstand schlägt vor, die Hauptversammlung stimmt zu.

Begriffe cum und ex (#13):

Die Dividende bekommt der Aktionär am Tag der Hauptversammlung auf sein Depot ausgeschüttet.

• cum: Wird die Aktie zuvor gehandelt, so wird sie samt des Anrechts auf Dividende gehandelt.
• ex: Danach wird sie ohne dieses Anrecht gehandelt (bzw. mit dem Anrecht erst für die nächste Runde).

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Dividendenabschlag & Besteuerung (#14 | #15)

Rohleders Kompass, FINA U14

Dividendenabschlag (#14):

Der Dividendenabschlag ist der Wertverlust einer Aktie nach Auszahlung der Dividende.

Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden in Deutschland (Einkommensteuer, #15):

• 25,00 % Abgeltungssteuer
• zzgl. Soli bzw. Kirchensteuer
• abzüglich 1.000,00 Euro Freibetrag

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Ausschüttungsquote, Dividendenrendite, Dividendenaktie (#16 | #17 | #18 | #19)

Rohleders Kompass, FINA U14

Ausschüttungsquote (#16):

Quotient zwischen Dividende und Gewinn je Aktie:

Ausschüttungsquote = Dividende je Aktie / Gewinn je Aktie

Dividendenrendite (#17):

Die Verzinsung des eingesetzten Kapitals:

Dividendenrendite = Dividende / Aktienkurs

Dividendenaktie (#18):

Eine Aktie, die Dividenden ausschüttet.

Ist eine hohe Dividendenrendite gut? Relevante Überlegungen (#19):

Ob eine hohe Dividendenrendite gut ist, hängt von drei Überlegungen ab:

• Ziel der Anlage: konstante Rendite oder Wachstum?
• Finanzierungsbedarf: Braucht das Unternehmen die finanziellen Mittel (selbst)?
• Entscheidungsgewalt: Liegt die Entscheidung beim Aktionär oder beim Vorstand?

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Aktienrückkauf: Voraussetzungen, Urteil, Gründe (#20 | #21 | #22)

Rohleders Kompass, FINA U14

Voraussetzungen für einen Aktienrückkauf (#20):

Rohleder zitiert Bösch (S. 133): „Aktienrückkaufprogramme sind nur zulässig, wenn die Unternehmung über ausreichend freie Rücklagen oder einen entsprechend hohen Bilanzgewinn verfügt. Damit wird sichergestellt, dass die für den Erwerb eigener Anteile erforderlichen Finanzmittel auch für Dividendenzahlungen vorhanden gewesen wären."

Zusätzlich: Die Hauptversammlung muss den Rückkauf genehmigen.

Beurteilung / Urteil (#21):

Es handelt sich um eine Option, die sicherlich neben Dividendenzahlungen in Betracht gezogen werden sollte. Vorteile sind beispielsweise:

• die Flexibilität der Zahlung,
• die Signalwirkung der steigenden Aktienkurse,
• stabilisiert den Aktienkurs.

Hinweis (Kompass-Inkonsistenz): Der Kompass ergänzt hier wörtlich „(Mehr Aktien im Umlauf)". Das ist fachlich widersprüchlich, da ein Rückkauf den Umlauf reduziert (so auch #22 und #24: „weniger Aktien im Umlauf"). Sachlich richtig ist die kursstabilisierende Wirkung durch weniger Aktien im Umlauf.

Strategische Gründe für einen Rückkauf (#22):

• Mit der Methode kann die Masse an Anlegern reduziert werden (da weniger Aktien im Umlauf).
• Nutzung als Akquisitionswährung bei Fusionen/Übernahmen.
• Plus dieselben Gründe, die für Dividenden sprechen (Verwendung des überschüssigen Kapitals).

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Verwendung eigener Aktien & Vernichtung (#23 | #24)

Rohleders Kompass, FINA U14

Verwendungsmöglichkeiten für die eigenen Aktien (#23):

• Vernichtung: Reduktion der Aktienanzahl insgesamt und somit auch des Grundkapitals.
• Fusion und Übernahmen: Nutzung als „Zahlungsmittel" für Fusionen und Übernahmen.
• Vergütungsinstrument: Anteile können an Belegschaftsmitglieder oder das Management vergeben werden.

Überlegungen zur Vernichtung eigener Aktien (#24):

• Weniger Aktien im Umlauf -> kleinerer Kreis der Aktionäre, höherer Gewinn je Aktie.
• Neuer Verschuldungsgrad durch reduzierten EK-Anteil.
• Schutz gegen feindliche Übernahmen, da sich die im Umlauf befindlichen Aktien reduzieren — besonders jene, die von verkaufswilligen Aktionären gehalten wurden. Diese verkaufen schliesslich am ehesten bei einer solchen Rückkaufaktion.

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Working Capital als Bestandteil der Innenfinanzierung (#01)

Rohleders Kompass, FINA U15 · Innenfinanzierung · Abschreibungsgegenwerte

Das Working Capital wird laut Kompass genau dann Bestandteil der Innenfinanzierung, sobald Anlagevermögen zu Umlaufvermögen wird. Die Umschichtung von gebundenem Anlagevermögen hin zu liquiditätsnäherem Umlaufvermögen ist die Bedingung, unter der dieser Effekt der Innenfinanzierung zuzurechnen ist.

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Vermögensumschichtung / Kapitalfreisetzung (#02)

Rohleders Kompass, FINA U15

Die Kapitalfreisetzung ist eine Variante der Innenfinanzierung von Unternehmen. Gebundenes Vermögen wird in liquide Mittel umgewandelt, ohne dass zusätzliches Kapital geschaffen wird. Den Unternehmen stehen mehrere Möglichkeiten zur Kapitalfreisetzung zur Verfügung, beispielsweise der Verkauf von Vermögensgegenständen, Abschreibungen etc. Durch diese Art von Innenfinanzierung wird die Abhängigkeit von Fremdkapital reduziert.

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Operativer Cash Flow (OCF) (#03)

Rohleders Kompass, FINA U15

Der Zusammenhang mit dem Umsatzprozess: Durch den Umsatzprozess fließen der Unternehmung teilweise Finanzmittel zu, auf die kein Stakeholder einen unmittelbaren Anspruch erhebt.

Mit dem operativen Cashflow, im Englischen auch Operating Cashflow (OCF), kann ein Unternehmen ermitteln, welche liquiden Mittel es aus seiner normalen Geschäftstätigkeit innerhalb einer bestimmten Zeitspanne erwirtschaftet. Für potenzielle Geldgeber (zum Beispiel Banken) ist die Kennzahl von großer Relevanz. Sie liefert erste Erkenntnisse, wie erfolgreich das Unternehmen mit den laufenden Geschäften ist, also ob es in der Lage ist, mit seinen operativen Tätigkeiten Überschüsse zu erzielen.

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Jahresüberschuss und Bilanzgewinn (#04, #05)

Rohleders Kompass, FINA U15

Der Kompass stellt hier eine Vergleichs- und Rechercheaufgabe, ohne die Definitionen im Foliensatz auszuformulieren:

• Die Definition des Jahresüberschusses bei Bösch ist mit der in der Wikipedia zu vergleichen; folglich ist immer zu beachten, auf welche Definition/Abgrenzung man sich bezieht.
• Der Bilanzgewinn ist gesondert zu definieren (der genannte Wikipedia-Artikel ist dazu zu Ende zu lesen).
• Zusätzlich sind Gewinn- bzw. Verlustvorträge zu berücksichtigen.

Hinweis: Der Kompass gibt an dieser Stelle bewusst keine ausformulierten Definitionstexte vor. Die konkreten Definitionen sind aus Bösch bzw. dem Wikipedia-Artikel zu übernehmen.

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Verdiente Abschreibungen und Abschreibungsarten (#06, #07)

Rohleders Kompass, FINA U15

Verdiente Abschreibungen sind der Teil der Erlöse, der der Höhe der Abschreibungen entspricht. Sie liegen in Geldform vor und können zum Zwecke der Reinvestition verwendet werden.

Es werden drei Abschreibungsarten unterschieden: kalkulatorische, bilanzielle und steuerliche Abschreibungen. Bei der kalkulatorischen Abschreibung werden die tatsächliche Abnutzung in der Zeit und der Preis der Neuanschaffung als Mindestforderung für das Produkt angesetzt, um alle Aufwände abzudecken.

Vorsicht: Die so kalkulierte Preisuntergrenze ist gegebenenfalls nicht wettbewerbsfähig (aus dem Markt kalkuliert). In diesem Fall werden die Abschreibungen nicht verdient.

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Beispiel Tabelle C-2 — Praxisrelevanz (#08)

Rohleders Kompass, FINA U15

Begründung, warum die Investition aus dem Beispiel in Tabelle C-2 in der Praxis nie stattgefunden hätte: Sie ist nur unter engen Annahmen möglich.

1. Die Abschreibungen werden am Markt verdient und fließen der Unternehmung in liquider Form zu.
2. Die bilanziellen Abschreibungen entsprechen dem tatsächlichen Werteverzehr, d. h. es werden keine überhöhten oder zu geringen Abschreibungen vorgenommen.

Beide Annahmen sind sehr unwahrscheinlich. Zudem entstehen im Beispiel kein Gewinn und keine Steuererhöhung.

Hinweis: Die konkreten Zahlen der Tabelle C-2 sind im Kompass-Text nicht abgedruckt und daher hier nicht nachgerechnet.

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Bilanzielle Abschreibungen vs. tatsächlicher Werteverzehr (#09)

Rohleders Kompass, FINA U15

Nein. In der Realität entsprechen die bilanziellen Abschreibungen nicht dem tatsächlichen Werteverzehr wie in Annahme 2 gefordert, da der tatsächliche Werteverzehr nicht linear abläuft. Außerdem stimmt der Abschreibungszeitraum oft nicht mit dem realen Nutzungszeitraum überein.

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Abschreibungen über Kosteneinsparungen verdienen (#10)

Rohleders Kompass, FINA U15

Abschreibungen lassen sich auch über Kosteneinsparungen am Markt verdienen: Wenn man eine Investition tätigt, die dafür sorgt, dass das Unternehmen effizienter arbeitet und dadurch zum Beispiel weniger Kosten beim Personal und Material hat, können darüber die Abschreibungen kompensiert werden.

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Kapitalfreisetzungseffekt und Kapazitätserweiterungseffekt (#11, #12)

Rohleders Kompass, FINA U15

Kapitalfreisetzungseffekt der verdienten Abschreibungen: Der Kapitalfreisetzungseffekt ist Abschreibungsfinanzierung. Der Wert, den das betroffene Gut verliert, wird in die Verkaufspreise der Unternehmensprodukte einkalkuliert und fließt somit als liquide Mittel ins Unternehmen zurück. Das Kapital wird so freigesetzt.

Kapazitätserweiterungseffekt der Abschreibungen: Der Kapazitätserweiterungseffekt entsteht, wenn die in den Absatzpreisen enthaltenen, anteiligen Abschreibungen tatsächlich zahlungswirksam vereinnahmt und in entsprechende Anlagen investiert werden. Dadurch wird die Periodenkapazität, nicht jedoch die Kapazität der Totalperiode, erweitert. Der Kapazitätserweiterungseffekt ermöglicht also eine Erweiterung der Kapazität durch eine Investition in Anlagen.

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Drei Prämissen des Kapazitätserweiterungseffekts und der Multiplikator (#13, #14)

Rohleders Kompass, FINA U15

Der Kapazitätserweiterungseffekt funktioniert genau dann, wenn seine drei Prämissen erfüllt sind:

1. Abschreibungen werden am Markt verdient und fließen der Unternehmung vollständig in liquider Form zu.
2. Abschreibungen entsprechen dem tatsächlichen Werteverzehr.
3. Abgeschriebene Investitionsgüter können zu früheren Anschaffungs- und Herstellungskosten wiederbeschafft werden.

Gerade der 3. Punkt ist sehr unwahrscheinlich.

Zum Kapazitätserweiterungsmultiplikator hält der Kompass fest: Der Kapazitätserweiterungseffekt ermöglicht es Unternehmen, ihre Kapazität zu erweitern, ohne weiteren Aufwand zu betreiben. Dabei werden liquide Mittel durch Abschreibungen freigesetzt, die dann in die Erweiterung investiert werden.

Hinweis: Der Kompass gibt an dieser Stelle keine Multiplikator-Formel an; er beschreibt nur die Wirkung. Eine konkrete Berechnungsformel wäre aus der Vorlesung zu ergänzen und ist hier bewusst nicht erfunden worden.

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Überhöhte Abschreibungen — Folgejahre, Marketing und Vertrieb (#15, #16)

Rohleders Kompass, FINA U15

Die Wirkung von überhöhten Abschreibungen auf den OCF entspricht der Steuerersparnis t · üA (Steuersatz t multipliziert mit der überhöhten Abschreibung üA).

Steuerlich in den Folgejahren: Die Steuerersparnis wird zurückgezahlt, das heißt sie ist in den Folgejahren weniger ausgeprägt. Es handelt sich um eine Verlagerung der Steuerzahlung: Liquidität am Anfang, dafür später höhere Steuern. Vorteil ist ein länger höherer Bestand an liquiden Mitteln sowie ein Inflationsvorteil.

Bedeutung überhöhter Abschreibungen in der ersten Periode für Marketing und Vertrieb: Der Vertrieb muss überteuerte Waren verkaufen, was gegebenenfalls einen Wettbewerbsnachteil bedeutet. Das Marketing muss dies rechtfertigen sowie die dann korrigierten Preise in den Folgejahren.

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Offene vs. stille Selbstfinanzierung (#01)

Rohleders Kompass, FINA U16 · Innenfinanzierung · Selbstfinanzierung, Rückstellungen

Selbstfinanzierung ist nach Rohleder eine Finanzierung aus dem eigenen Unternehmen — entweder durch Thesaurierung oder durch das Einbehalten stiller Reserven, die sich aus Bewertungsspielräumen ergeben.

Der Unterschied zwischen offener und stiller Selbstfinanzierung liegt in der Erkennbarkeit:

Offene Selbstfinanzierung

• Ist anhand der Bilanz erkennbar.
• Gewinne werden nicht ausgeschüttet.
• Sie erscheinen in der Bilanz als Gewinnrücklagen.

Stille Selbstfinanzierung

• Ist nicht zu erkennen.
• Sie beruht auf stillen Reserven, also einer Unterbewertung von Anlagevermögen. Wird dieses Vermögen später veräußert, erzielt es einen höheren Gewinn, als in der Bilanz verbucht ist.

Merksatz: Offen = sichtbar in der Bilanz (Gewinnrücklagen). Still = verborgen (unterbewertetes Anlagevermögen).

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Bildung stiller Reserven und Wirkung auf den OCF (#02, #03)

Rohleders Kompass, FINA U16

Die beiden Hebel zur Bildung stiller Reserven (#02)

Rohleder nennt als Beispiel, wie stille Reserven gebildet werden können, die überhöhten Abschreibungen (üA). Der überhöhte Abschreibungsbetrag ist zugleich der neu gebildete Betrag der stillen Reserven. Als weiteren Hebel nennt er zu hoch angesetzte Rückstellungen (im Kompass: „Dies können überhöhte Abschreibungen, zu hoch angesetzte Rückstellungen usw. sein").

Die beiden Hebel sind also:

1. Überhöhte Abschreibungen
2. Zu hoch angesetzte Rückstellungen

Wirkung stiller Reserven auf den OCF (#03)

Der überhöhte Abschreibungsbetrag erhöht die stillen Reserven. Da Abschreibungen ein nicht zahlungswirksamer Aufwand sind, drücken sie den ausgewiesenen Gewinn, ohne dass Geld abfließt — dadurch sinkt die Steuerlast und der operative Cashflow steigt. Rohleder formuliert diese Wirkung ausdrücklich in der Management-Sicht (14.2): Der operative Cashflow erhöht sich in Höhe der in die Zukunft verschobenen Steuerzahlungen.

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Beurteilung der Selbstfinanzierung — drei Sichten (#04, #05, #06)

Rohleders Kompass, FINA U16

Rohleder bewertet die (stille) Selbstfinanzierung aus drei Blickwinkeln.

Management-Sicht (#04)

Durch die erhöhten Abschreibungen gelingt es der Unternehmung still und unbemerkt, Gewinne unversteuert in der Unternehmung zu belassen. Deshalb wird diese Form der Innenfinanzierung auch als stille Selbstfinanzierung bezeichnet. Der operative Cashflow erhöht sich dabei in Höhe der in die Zukunft verschobenen Steuerzahlungen — von Rohleder mit ca. 30,00 % als Schätzung angesetzt.

Eigenkapital-Sicht (#05)

Mehrung des Eigenkapitals.

Volkswirtschaftliche Sicht (#06)

• Unternehmen, die vermeintlich weniger Gewinn erwirtschaften, sparen Steuern. Diese Gelder werden der Allgemeinheit erst später zugeführt.
• Durch massive stille Reserven sind einige Unternehmen stark unterbewertet.

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Innenfinanzierungsquote über 100 % (#07)

Rohleders Kompass, FINA U16

Die Innenfinanzierungsquote setzt die Innenfinanzierung ins Verhältnis zu den Bruttoinvestitionen:

Innenfinanzierungsquote = Innenfinanzierung / Bruttoinvestitionen x 100 %

Bedeutung der Kennzahl: Sie zeigt, wie viel Prozent der Investitionen durch Thesaurierung und/oder Eigenkapital finanziert werden.

Was heißt über 100,00 %? Ein Wert von über 100,00 % bedeutet, dass die Innenfinanzierung höher ist als die Bruttoinvestitionen. Das Unternehmen finanziert seine Investitionen also vollständig aus eigener Kraft und hat darüber hinaus noch weitere Mittel aus der Innenfinanzierung zur Verfügung.

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Innenfinanzierung durch Rückstellungen (#08)

Rohleders Kompass, FINA U16

Die Finanzierungswirkung von Rückstellungen besteht darin, dass sie zum Bildungszeitpunkt einen nicht zahlungswirksamen Aufwand der entsprechenden Periode darstellen.

Dadurch sinken:

• der ausgewiesene Gewinn,
• die Steuerzahlungen,
• die Gewinnausschüttungen.

Kern: Es wird Aufwand gebucht, ohne dass in dieser Periode Geld abfließt. Weil dadurch weniger Steuern und weniger Ausschüttungen anfallen, verbleiben die entsprechenden Mittel als Finanzierungsquelle im Unternehmen.

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Pensionsrückstellungen: Anteil, Direktzusage, Bedeutung, Finanzierung (#09–#12)

Rohleders Kompass, FINA U16

Anteil der Pensionsrückstellungen an den Rückstellungen (#09)

Zu dieser Frage enthält der Kompass keine ausformulierte Zahl — die Antwort ist offen gelassen. Hier lohnt Nachfragen bzw. ein Blick ins Skript/Buch, statt einen Wert zu erfinden.

Direktzusage (#10)

Eine Direktzusage ist eine Form der betrieblichen Altersvorsorge (bAV). Dabei hat der Arbeitnehmer einen unmittelbaren Anspruch auf Versorgungsleistungen vom Arbeitgeber. Der Arbeitgeber verpflichtet sich, dem Arbeitnehmer im Ruhestand eine Betriebsrente auszuzahlen.

Bedeutung der Direktzusagen (#11)

Rohleder hält dazu knapp fest: hohe Pensionsrückstellungen. Die Direktzusage führt also zu einem hohen Bestand an Pensionsrückstellungen.

Wer finanziert die Pensionsrückstellungen (#12, S. 185)

Die Frage ist im Kompass gestellt, aber ohne ausformulierte Antwort. Den konkreten Inhalt aus S. 185 der Quelle nachtragen, nicht raten.

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Unmittelbarer Vorteil aus einer Pensionsrückstellung (#13)

Rohleders Kompass, FINA U16

Die Frage nach dem unmittelbaren Vorteil des Unternehmens aus einer Pensionsrückstellung ist im Kompass gestellt, aber nicht ausformuliert beantwortet (leere Folie, Seite 10).

Treu zum Kompass bleibt hier nur: Antwort offen. Inhaltlich schließt die Frage an die allgemeine Finanzierungswirkung von Rückstellungen (#08) an — nicht zahlungswirksamer Aufwand, der Gewinn, Steuern und Ausschüttungen senkt und damit Mittel im Unternehmen bindet. Den konkreten Wortlaut für #13 aus dem Skript/Buch ergänzen, damit nichts erfunden wird.

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Pensions-Sicherungs-Verein (#14)

Rohleders Kompass, FINA U16

Der Pensions-Sicherungs-Verein (PSVaG) ist ein deutscher Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit. Sein Betriebszweck besteht darin, Mitarbeitern und Rentnern von Unternehmen, über deren Vermögen oder Nachlass das Insolvenzverfahren eröffnet worden ist, die gesetzlich unverfallbaren Anwartschaften und die laufenden Renten zu sichern.

Zwei Kernmerkmale nach Rohleder:

• Er springt im Insolvenzfall ein und sichert die gesetzlich unverfallbaren Anwartschaften sowie die laufenden Renten.
• Es handelt sich um eine gegenseitige Versicherung ohne Gewinnerzielungsabsicht.

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Beurteilung von Direktzusagen (#15)

Rohleders Kompass, FINA U16

Rohleders prägnante Beurteilung fällt klar positiv aus.

Aus Arbeitnehmersicht: Eine Direktzusage sollte man als Arbeitnehmer immer prüfen und annehmen. In der Regel ist es eine lohnende Form der betrieblichen Altersvorsorge — gerade dann, wenn der Arbeitnehmer Beiträge aus der eigenen Tasche zahlt.

Aus Unternehmenssicht: Auch das Unternehmen profitiert, weil die Direktzusage die Mitarbeiter an das Unternehmen bindet, die Beiträge die Liquidität des Unternehmens stärken und sich Steuern und Lohnnebenkosten sparen lassen.

Hinweis zur Vorlage: Im Kompass ist der zweite Absatz mit „Doch auch der Arbeitnehmer profitiert..." eingeleitet, die anschließende Begründung (Mitarbeiterbindung, Liquidität, Steuer-/Lohnnebenkosten-Ersparnis) beschreibt jedoch den Vorteil des Arbeitgebers/Unternehmens. Inhaltlich sind damit beide Seiten gemeint: Vorteil für den Arbeitnehmer UND für das Unternehmen.

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Auslagerung von Pensionsrückstellungen (#16)

Rohleders Kompass, FINA U16

Warum lagern viele Unternehmen ihre Pensionsrückstellungen mittlerweile lieber aus?

In vielen Fällen ist es sinnvoll, die Pensionsverpflichtungen auszulagern. Das kann zu besseren Bilanzkennzahlen und einem stärkeren Rating führen.

Kerngedanke: Pensionsverpflichtungen belasten die Bilanz. Werden sie ausgelagert, verbessern sich die Bilanzkennzahlen, und das Unternehmen erhält ein besseres Rating.

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Innenfinanzierung aus dem Anlagevermögen (#17, #18, #19)

Rohleders Kompass, FINA U16

Rohleder bewertet drei Innenfinanzierungsmaßnahmen aus dem Anlagevermögen.

Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen (#17)

Vermögen, welches nicht genutzt wird, sollte umgehend verkauft werden. Da es dem Betrieb nicht fehlt, ist dies eine unproblematische Quelle liquider Mittel.

Sale-and-lease-back (#18)

Hierbei wird Vermögen verkauft und anschließend wieder angemietet. Es handelt sich um kurzfristige Kapitalbeschaffung, die aber durch die Gebühren an den Vermieter bezahlt werden muss. Es handelt sich also um (teures) Fremdkapital.

Verkauf von betriebsnotwendigem Vermögen (#19)

Betriebsnotwendiges Vermögen zu verkaufen ist der letzte Ausweg, um solvent zu bleiben. Hierbei wird auf die Erträge in der Zukunft verzichtet, die das Anlagegut erbringen könnte.

Einordnung der drei Maßnahmen nach Eingriffstiefe: nicht betriebsnotwendiges Vermögen zürst (unkritisch), Sale-and-lease-back als teure Fremdkapital-Lösung, Verkauf betriebsnotwendigen Vermögens als letzter Ausweg.

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Factoring — Definition und Bewertung (#20, #21)

Rohleders Kompass, FINA U16

Was ist Factoring? (#20)

Es handelt sich um den Kauf von kurzfristigen Forderungen von Unternehmen. Das Unternehmen erhält dadurch sofort die finanziellen Mittel und zahlt dafür einen Abschlag an die Bank, die nun das Geld eintreiben muss und das Risiko für Ausfälle trägt.

Rohleder ergänzt zur Einordnung:

• Es ist eine langfristige strategische Entscheidung.
• Bei guten Kunden ist Factoring eher unwahrscheinlich.
• Es geht nicht um schnelle Einmal-Liquidität, sondern um einen kontinuierlichen Geldstrom mit hoher Cash-Orientierung — durch den regelmäßigen Verkauf aller Forderungen.

Vor- und Nachteile (#21)

Vorteile:

• Schnelle Liquidität
• Kein Risiko mehr (Ausfallrisiko liegt bei der Bank)
• Keine Aufwände für die Eintreibung; Profis kümmern sich um die Forderungen
• Kürzere Bilanz
• Höhere Bonität

Nachteile:

• Kosten der Banken
• Kein langfristiges Kapital

(Quelle laut Kompass: IHK-Nürnberg-Merkblatt zum Thema Factoring.)

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Weitere Innenfinanzierung aus dem Umlaufvermögen (#22)

Rohleders Kompass, FINA U16

Neben Factoring bietet das Umlaufvermögen zwei weitere Innenfinanzierungs-Hebel.

Bestandsreduktion

Lagerbestände (Rohstoffe, Zwischenprodukte usw.) sollten möglichst gering gehalten werden. Eine Reduktion bedeutet mehr freie Mittel, weil weniger Kapital im Lager gebunden ist.

Änderung der Zahlungsziele (Skonto)

Kürzere Zahlungshorizonte bedeuten schnellere Liquidität. Der Haken: Geschäftspartner könnten dies aber langfristig in ihre Preise einkalkulieren.

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Einordnung der Kreditwürdigkeit — Fremdfinanzierung & die drei Prüfungsarten

Rohleders Kompass, FINA U17 · Fremdfinanzierung Kredite 1 (Kreditwürdigkeit, Zinsstruktur, Rating, Sicherheiten)

#01 Fremdfinanzierung. Nach Rohleder werden die notwendigen Finanzmittel extern über einen Gläubiger beschafft (Bankkredit). Kennzeichnend sind die Rückzahlungspflicht zuzüglich Zinsen sowie die Regelung in einem Vertrag.

#02 Bilanzbasierte Kreditwürdigkeitsprüfung. Die Kreditinstitute sind verpflichtet, zur Bilanzanalyse die Jahresabschlüsse bzw. einen Vermögensstatus mit ergänzenden Angaben heranzuziehen, und die weitere Kreditgewährung von einer solchen Vorlage abhängig zu machen.

#03 Objektbasierte Kreditwürdigkeitsprüfung — Abgrenzung zur bilanzbasierten. Sie funktioniert ganz anders. Rohleders Beispiel: Ein Bankkredit für den Kauf eines Containerschiffs. Je werthaltiger das Objekt im Verhältnis zum beantragten Kredit ist, desto risikoloser ist die Kreditvergabe, weil das Objekt ausreichend Sicherheit bietet. Bei der objektbasierten bzw. aktivabasierten Prüfung stehen die Werthaltigkeit und die Verwertbarkeit des Objekts im Vordergrund und nicht der Schuldner.

#04 Projektbasierte Kreditwürdigkeitsprüfung. Projektfinanzierungen sind sehr komplexe Konstruktionen, bei denen Verträge und Vereinbarungen zwischen vielen Beteiligten geschlossen werden müssen. Bei jeder Projektfinanzierung steht der Cashflow des Projekts im Vordergrund, doch wird auch der Schuldner beurteilt, mit dem der Kredit abgeschlossen werden soll. Gleiches gilt für Objektfinanzierungen.

Merkhilfe zur Abgrenzung — worauf jede Prüfung primär schaut:

Prüfungsart	Prüf-Fokus
bilanzbasiert	Jahresabschluss / Vermögensstatus (Schuldner)
objektbasiert (aktivabasiert)	Werthaltigkeit + Verwertbarkeit des Objekts, nicht der Schuldner
projektbasiert	Cashflow des Projekts (Schuldner zusätzlich beurteilt)

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Einordnung der Fremdkapitalgeber — Unternehmensverbund & dominierende Geber

Rohleders Kompass, FINA U17

#05 Rolle der Kreditvergabe innerhalb eines Unternehmensverbunds. Die Kreditvergabe innerhalb des jeweiligen Unternehmensverbunds spielt mit 26,20 % der Bilanzsumme eine wichtige Rolle. Diesem Posten auf der Passivseite steht auf Seite der kreditgebenden Unternehmungen ein entsprechender Ausweis auf der Aktivseite gegenüber (Forderung gegen verbundene Unternehmungen). Sie ist ein Instrument für die Besorgung der Liquidität bei Konzernschwestern.

#06 Dominierende Fremdkapitalgeber laut Abbildung D-2 und ihre Kreditarten. Zu dieser Frage enthält der Kompass keinen ausformulierten Antworttext — die Antwort steckt in Abbildung D-2, die im vorliegenden Textauszug nicht wiedergegeben ist. Als einziger Textanker steht dort das Stichwort „Institutionen und Märkte“. Hinweis zum Lernen: Diesen Punkt anhand der Original-Folie / Abbildung D-2 nacharbeiten, da hier nichts erfunden werden soll.

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Die Zinsstrukturkurve — Definition, Formen & Einfluss der Bonität

Rohleders Kompass, FINA U17

#07 Zinsstrukturkurve und ihre Formen. Die Zinsstrukturkurve ist eine Zeitpunktbetrachtung: Zu einem bestimmten Zeitpunkt werden die tatsächlichen Kredite nach ihrer Laufzeit auf der X-Achse sortiert und ihr dazugehöriger Zinssatz auf der Y-Achse abgetragen. Die Darstellung in Abbildung D-3 ist idealtypisch zu verstehen, da in Wirklichkeit die Zinsstrukturkurve nur aus einzelnen Punkten besteht.

Hinweis: Rohleder benennt im Kompass-Text keine konkreten Kurvenformen namentlich (die „Formen“ ergeben sich aus Abbildung D-3). Nur so wiedergeben, wie im Kompass belegt.

#08 Einfluss der Bonität auf den Zinssatz. Bonität ist ein Synonym für „Kreditwürdigkeit“. Je kreditwürdiger ein Schuldner ist, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass er seinen zukünftigen Zins- und Tilgungsverpflichtungen nicht nachkommt. Als Faktoren, die die Vergabe eines Darlehens beeinflussen, nennt der Kompass die Bonität und die Vertragslänge.

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Ausfallwahrscheinlichkeit, Kreditrisikoprämie & Rating

Rohleders Kompass, FINA U17

#09 Ausfallwahrscheinlichkeit und Einfluss auf die Kreditrisikoprämie. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Ausfall eintritt (Ausfallrisiko), ist eines der wichtigsten Risikomaße für die Abschätzung des Ausfallrisikos aus Sicht des Kreditgebers. Ein Kreditausfall bedeutet dabei nicht notwendigerweise die Insolvenz eines Schuldners, er verdeutlicht aber die erhebliche Gefährdung seines wirtschaftlichen Überlebens.

Hinweis: Den konkreten Wirkmechanismus „höhere Ausfallwahrscheinlichkeit → höhere Kreditrisikoprämie“ formuliert der Kompass an dieser Stelle nicht explizit aus; er wird über den erwarteten Verlust (18.5) und die Zusammensetzung des Kreditzinses (#13: Risikofreier Zins + Kreditrisikoprämie) greifbar.

#10 Rolle der Ratingagenturen bei der Kreditvergabe. Ratingagenturen haben als Hauptbetätigungsfeld die Bonitätsbeurteilung von Unternehmungen und Staaten. Das Verfahren, die Kreditnehmer auf ihre Kreditwürdigkeit hin zu untersuchen und in Risiko- bzw. Ratingklassen einzuteilen, wird als Ratingverfahren bzw. Ratingprozess bezeichnet. Abgrenzung laut Kompass: Die Schufa für Privathaushalte, Ratingagenturen für Unternehmen und Staaten.

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Erwarteter Verlust bei Kreditvergabe (EL = PD × EAD × LGD)

Rohleders Kompass, FINA U17

#11 Berechnung des erwarteten Verlusts bei einer Kreditvergabe. Der erwartete Verlust ist das Produkt aus drei Größen:

• Ausfallwahrscheinlichkeit — Probability of Default (PD)
• Positionswert im Ausfallzeitpunkt — Exposure at Default (EAD)
• Verlustquote bei Ausfall — Loss Given Default (LGD)

Als Formel:

Erwarteter Verlust = Ausfallwahrscheinlichkeit × Positionswert im Ausfallzeitpunkt × Verlustquote bei Ausfall

bzw. mit den englischen Kürzeln:

EL = PD × EAD × LGD

Rechnerische Anwendung (Schema, falls in der Klausur Werte gegeben sind — die konkreten Zahlen kommen aus der Aufgabe, nicht aus dem Kompass): Sind z. B. PD = 2,00 %, EAD = 100.000,00 EUR und LGD = 45,00 % gegeben, ergibt sich Schritt für Schritt:

1. PD als Dezimalwert: 2,00 % = 0,02
2. LGD als Dezimalwert: 45,00 % = 0,45
3. EL = 0,02 × 100.000,00 EUR × 0,45 = 900,00 EUR

So wird sichtbar, wie jede der drei Größen multiplikativ in den erwarteten Verlust eingeht.

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Sicherheiten, Kreditzins & Gesetz der großen Zahlen (Kapitel 18, Fortsetzung)

Rohleders Kompass, FINA U17

#12 Wie Sicherheiten den erwarteten Verlust beeinflussen. Sicherheiten verringern das Kreditrisiko, indem sie dem Kreditgeber im Fall eines Kreditausfalls einen gewissen Wert bieten. Diese können aus verschiedensten Vermögenswerten bestehen, wie Immobilien oder Wertpapiere. (Im EL-Modell aus 18.5 wirken Sicherheiten senkend auf die Verlustquote bei Ausfall / LGD.)

#13 Faktoren, die die Höhe des Kreditzinses beeinflussen. Wie hoch die Kreditzinsen ausfallen, hängt einerseits von der persönlichen Situation des Kreditnehmers und andererseits vom aktuellen Leitzins ab. Darüber hinaus kann der Zinssatz abhängig von der Darlehenshöhe und der Darlehenslaufzeit variieren. Der Kompass nennt als Bestandteile zudem: Risikofreier Zins und Kreditrisikoprämie.

#14 Gesetz der großen Zahlen im Kontext der Kreditvergabe. Das Gesetz der großen Zahlen ist ein Grenzwertsatz aus der Wahrscheinlichkeitslehre mit großer praktischer Bedeutung. Es beschreibt im einfachsten Fall, dass sich die relative Häufigkeit h_n(A) eines Zufallsereignisses A an die theoretische Wahrscheinlichkeit P(A) dieses Ereignisses annähert, wenn das Zufallsexperiment nur oft genug durchgeführt wird. In anderen Worten: Die Differenz zwischen der beobachteten relativen Häufigkeit und der theoretischen Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses geht für unendlich viele Durchgänge des Zufallsexperiments gegen null. Für eine sehr große Anzahl an Wiederholungen weicht die beobachtete relative Häufigkeit nicht mehr bedeutend von der wahren Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses ab. (Bezug zur Kreditvergabe: erst über ein großes Kreditportfolio nähern sich die tatsächlichen Ausfälle der kalkulierten Ausfallwahrscheinlichkeit an.)

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Sicherungsinstrumente — Personal- vs. Sachsicherheiten, akzessorisch vs. fiduziarisch

Rohleders Kompass, FINA U17

#15 Unterschied Personalsicherheiten vs. Sachsicherheiten.

Personalsicherheiten: Das Sicherungsrecht stellt einen persönlichen, schuldrechtlichen Anspruch des Sicherungsnehmers (z. B. der kreditgebenden Bank) gegen einen Sicherungsgeber dar. Dieses Recht wird in einem eigenen Besicherungsvertrag dokumentiert. Der Kreditgeber erhält neben dem aus dem Kreditvertrag abgeleiteten, bereits bestehenden Anspruch an den Kreditnehmer einen weiteren, davon unabhängigen Anspruch an einen zusätzlich auftretenden Sicherungsgeber.

Sachsicherheiten (häufig Realsicherheiten genannt): Der Sicherungsnehmer erhält ein dingliches Recht an Sicherungsmitteln, die im Insolvenzfalle aus der Insolvenzmasse ausgesondert und gesondert verwertet werden.

#16 Akzessorische vs. fiduziarische Sicherheiten. Einige Sicherungsinstrumente sind unmittelbar mit den besicherten Forderungen verknüpft; man nennt sie deshalb akzessorisch (angelehnt). Sie sind weder allein begründbar noch übertragbar. Vielmehr existieren die Sicherheiten nur, solange es die zugrundeliegenden Forderungen gibt. Bei akzessorischen Sicherheiten kann der Sicherungsgeber grundsätzlich die gleichen Einreden geltend machen wie der Hauptschuldner (Verjährung, Gegenaufrechnung von Forderungen usw.); es besteht ein separater Vertrag.

Zur fiduziarischen Seite gibt der Kompass die Gegen-Beispiele an anderer Stelle: Garantie (#19) und Sicherungsübereignung (#25) sind fiduziarisch — sie existieren losgelöst von der Hauptschuld und können weitergereicht werden.

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Bürgschaft — Ausfall- vs. selbstschuldnerisch & Einrede der Vorausklage

Rohleders Kompass, FINA U17

#17 Hauptunterschied Ausfallbürgschaft vs. selbstschuldnerische Bürgschaft. Zu dieser Frage enthält der Textauszug des Kompass keinen ausformulierten Antworttext — sie steht auf einer reinen Bild-/Tabellen-Folie. Der einzige begleitende Textanker ist Rohleders Hinweis, dass sich die Unterschiede in der Bürgschaft aus der Möglichkeit der Einrede der Vorausklage ergeben. Diesen Punkt an der Originalfolie nacharbeiten; hier wird bewusst nichts ergänzt, was nicht im Kompass belegt ist.

#18 Rolle der Einrede der Vorausklage bei der Bürgschaft. Die Einrede der Vorausklage gibt dem Bürgen das Recht, die Zahlung an den Gläubiger so lange zu verweigern, bis der Gläubiger versucht hat, seine Forderung durch Zwangsvollstreckung in das Vermögen des Hauptschuldners zu realisieren, und diese erfolglos geblieben ist. Der Kompass verweist dabei auf die Bürgschaft als akzessorisches Sicherungsrecht (§§ 765 ff. BGB).

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Garantie — Abgrenzung zur Bürgschaft & Mindestanforderungen

Rohleders Kompass, FINA U17

#19 Wesentlicher Unterschied Bürgschaft vs. Garantie. Garantien sind im Gegensatz zu Bürgschaften fiduziarisch, d. h. sie existieren losgelöst von einer Hauptschuld und können daher auch weitergereicht werden. Garantien findet man häufig bei öffentlichen Ausschreibungen und im Außenhandel, etwa wenn ein Exporteur die Garantie stellt. (Der Kompass-Satz bricht an dieser Stelle ab.)

#20 Mindestanforderungen an eine Garantie. Die Garantie ist in Deutschland nicht gesetzlich geregelt. Beim Garantieversprechen handelt es sich daher um einen Vertrag, der den Grundsätzen der Vertragsfreiheit folgt. Eine Garantie sollte mindestens folgende Elemente beinhalten:

• ein verbindliches, abstraktes Zahlungsversprechen des Garanten über
• eine bestimmte Geldsumme gegenüber dem Garantienehmer, sowie
• eine Beschreibung der Garantieart im Rahmen eines zu beschreibenden Grundgeschäfts.

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Forderungsabtretung (Zession) und Covenants (20.4 & 20.5)

Rohleders Kompass, FINA U17

#21 Offene vs. stille Zession bei der Forderungsabtretung. Zu dieser Frage enthält der Textauszug des Kompass keinen ausformulierten Antworttext — sie steht auf einer reinen Bild-/Folien-Seite. An der Originalfolie nacharbeiten; hier wird nichts ergänzt, was der Kompass nicht belegt.

#22 Arten von Covenants und ihr Zweck. Covenants dienen der Risikovorsorge und Risikobegrenzung. Dabei werden Financial und Non-Financial Covenants unterschieden. Financial Covenants enthalten insbesondere Regelungen zur Einhaltung bestimmter betriebswirtschaftlicher Kennzahlen und Informationspflichten.

#23 Financial Covenants und ihre Nutzung. Der Begriff ist ein Sammelbegriff für zusätzliche Vertragsklauseln oder Nebenabreden in Kredit- und Anleiheverträgen mit Unternehmen. Mit Vereinbarungen über Covenants werden den Kreditnehmern bzw. Schuldnern bestimmte Verpflichtungen auferlegt. Finanzielle Covenants sind vertragliche Vereinbarungen zwischen Kreditgebern und Kreditnehmern, die spezifische finanzielle Kennzahlen festlegen, die das Unternehmen einhalten muss, um die Kreditbedingungen zu erfüllen. Diese Kennzahlen beziehen sich häufig auf Aspekte wie Verschuldung, Liquidität oder Rentabilität.

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Eigentumsvorbehalt, Sicherungsübereignung vs. Verpfändung (20.6 & 20.7)

Rohleders Kompass, FINA U17

#24 Funktion und Bedeutung des Eigentumsvorbehalts. Der Eigentumsvorbehalt ist ein Rechtsinstitut, das als zusätzlicher Bestandteil eines Kaufvertrages vereinbart werden kann. Es soll die Rechte eines Verkäufers für den Fall schützen, dass der Käufer seiner Verpflichtung zur Zahlung des Kaufpreises nicht nachkommt.

#25 Sicherungsübereignung vs. Verpfändung. Die Sicherungsübereignung ist fiduziarisch und nicht explizit gesetzlich geregelt. Anstelle der Übergabe des Pfands wird eine Verabredung getroffen, nach der der Sicherungsgeber weiterhin im Besitz des Sicherungsguts bleibt und es nutzen kann. Der Vorteil für den Gläubiger ist, dass die Verwertung freihändig erfolgen kann und nicht mehr den strengen Regelungen des Pfandrechts unterliegt. Bei der Verpfändung dagegen geht der Besitz an den Gläubiger über.

Gegenüberstellung:

Merkmal	Sicherungsübereignung	Verpfändung
Besitz des Sicherungsguts	bleibt beim Sicherungsgeber (nutzbar)	geht an den Gläubiger über
rechtliche Einordnung	fiduziarisch, nicht explizit gesetzlich geregelt	dem strengen Pfandrecht unterliegend
Verwertung	freihändig möglich	nach den strengen Pfandrecht-Regeln

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Grundpfandrechte — Hypothek vs. Grundschuld & Bedeutung des Rangs

Rohleders Kompass, FINA U17

#26 Unterschied Hypothek vs. Grundschuld. Der größte Unterschied besteht darin, dass die Hypothek mit der vollständigen Tilgung des Darlehens automatisch erlischt, während die Grundschuld unabhängig vom aufgenommenen Darlehen bestehen bleibt. Die Hypothek ist zwingend an das Darlehen gekoppelt und reduziert sich parallel zur Restschuld, während die Grundschuld nicht an ein bestimmtes Darlehen gebunden ist.

Merkmal	Hypothek	Grundschuld
Kopplung an Darlehen	zwingend an das Darlehen gekoppelt	nicht an ein bestimmtes Darlehen gebunden
Verlauf	reduziert sich parallel zur Restschuld	bleibt bestehen
bei vollständiger Tilgung	erlischt automatisch	bleibt weiter bestehen

#27 Rolle des Rangs bei der Verwertung von Grundpfandrechten. Die Position in der zeitlichen Reihenfolge der eingetragenen Gläubiger wird Rang genannt. Die Verwertungserlöse im Zuge der Zwangsvollstreckung fließen dabei kaskadenartig auf die einzelnen Ränge. Übersteigt der Verwertungserlös die Forderungen des Gläubigers mit Rang 1, wird Rang 2 bedient. Etwaige Verwertungsüberschüsse fließen dann in Rang 3 usw. Erfahrungsgemäß sinken aber die Chancen auf mögliche Verwertungserlöse nach dem ersten Rang sehr stark.

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Kreditarten — Kategorien von Kreditnehmern (#01)

Rohleders Kompass, FINA U18 · Fremdfinanzierung Kredite 2 (Kreditarten, Nominal- vs. Effektivzins, Tilgung)

Rohleder ordnet die Kreditarten nach dem Kreditnehmer, also danach, wer den Kredit erhält. Aus diesem einen Unterscheidungskriterium ergeben sich im Kompass vier Kategorien:

Kategorie	Kreditnehmer laut Kompass
Interbankenkredit	Kredit zwischen Banken
Gewerblicher Kredit	Bankkredit an eine Unternehmung
Kommunalkredit	Kredit an öffentliche Kreditnehmer
Konsumentenkredit	Kredit an private Haushalte (meist für langlebige Konsumgüter)

Merke: Das gliedernde Merkmal ist ausschliesslich der Kreditnehmer, nicht z. B. die Laufzeit oder die Verzinsung. Wer den Kredit aufnimmt, bestimmt die Kategorie.

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Verzinsungsformen — Festzins- vs. variabel verzinste Kredite (#02)

Rohleders Kompass, FINA U18

Der Kompass stellt zwei Verzinsungsformen gegenüber; das Unterscheidungskriterium ist, ob sich der Zinssatz während der Laufzeit ändert.

Festzinskredit: Bank und Kreditnehmer vereinbaren feste Zinsen, also Zinsen, die sich während der Vertragslaufzeit nicht ändern. Das ist laut Rohleder die übliche Form von Bankkrediten.

Kredit mit variabler Verzinsung: Die Vertragspartner vereinbaren, dass der Zinssatz in regelmässigen Abständen angepasst wird. Üblicherweise wird der Zinssatz an die Höhe der zukünftigen Geldmarktzinsen gekoppelt.

Merkmal	Festzinskredit	Variabel verzinst
Zinssatz während Laufzeit	konstant	wird regelmässig angepasst
Bezugsgrösse	fest vereinbart	zukünftige Geldmarktzinsen
Verbreitung	übliche Form von Bankkrediten	—

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Tilgungsformen — endfällig, Tilgungs-, Annuitätendarlehen (#03)

Rohleders Kompass, FINA U18

Der Kompass unterscheidet drei Tilgungsformen. Der Schlüssel zum Merken: In jeder Form bleibt etwas anderes konstant.

Endfälliges Darlehen (auch Zinsdarlehen genannt): Die Rückzahlung erfolgt am Laufzeitende in einem einmaligen Betrag. Die Zinszahlungen bleiben während der Kreditlaufzeit konstant (weil die geschuldete Summe bis zum Ende unverändert bleibt).

Tilgungsdarlehen (auch Abzahlungsdarlehen genannt): Es erfolgen regelmässig Tilgungszahlungen in festen, gleichbleibenden Beträgen. Dadurch sinken die Zinszahlungen während der Laufzeit (die Restschuld, auf die Zinsen anfallen, wird laufend kleiner).

Annuitätendarlehen: Die Summe aus Tilgung und Zinszahlung bleibt während der Kreditlaufzeit konstant. Diese konstante Summe ist die Annuität.

Darlehensart	Was bleibt konstant	Folge
Endfällig / Zinsdarlehen	Zinszahlung	Tilgung erst am Ende, in einem Betrag
Tilgungsdarlehen / Abzahlungsdarlehen	Tilgungsbetrag	Zinszahlungen sinken im Zeitverlauf
Annuitätendarlehen	Summe aus Tilgung + Zins (Annuität)	Tilgungsanteil steigt, Zinsanteil sinkt

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Nominalzins vs. Effektivzins (#04)

Rohleders Kompass, FINA U18

Der Kompass grenzt Nominal- und Effektivzins wie folgt ab:

Nominalwert / Nominalzins: Der Nominalwert eines Kredits ist der Betrag, der zur Zinsberechnung und Kreditrückzahlung herangezogen wird. Der Nominalzins bezieht sich also auf diesen Nominalwert.

Effektivzins: Banken sind gesetzlich gezwungen, den Effektivzins bei der Krediterteilung zu ermitteln und zu benennen. Wichtig laut Rohleder: Er kann nicht ohne weiteres selbst errechnet werden. Es gibt aber eine Berechnungsformel, mit der der Effektivzins näherungsweise für Zinsdarlehen ermittelt werden kann (die im Kompass später als Näherungsformel von Bösch aufgegriffen wird, siehe Excel-Sektion).

Kernaussage für die Klausur: Der Effektivzins ist die pflichtgemäss auszuweisende, aussagekräftige Grösse; der Nominalzins ist nur die Rechenbasis für Zinsen und Rückzahlung.

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Lieferantenkredit & Skonto (#05)

Rohleders Kompass, FINA U18

Was ist ein Lieferantenkredit? Laut Kompass ist er ein Instrument der Absatzförderung und Preispolitik, bei dem der Lieferant dem Kunden eine Fristverschiebung der Rechnungsstellung gewährt. Die Fälligkeit wird auf ein in der Zukunft liegendes Datum verschoben, sodass der Kunde seine Rechnung zu einem späteren Zeitpunkt begleichen kann.

Der Lieferantenkredit wird auch als Handelskredit oder Warenkredit bezeichnet. Er ermöglicht Preisdifferenzierung und kann saisonale Nachfrageschwankungen ausgleichen.

Rolle des Skonto: Der Kompass verknüpft den Lieferantenkredit mit dem Skonto über die Preispolitik (die konkrete Vorteilhaftigkeit des Skonto wird im nächsten Punkt, #07, als Zahlenbeispiel behandelt). Das Skonto ist der Preisnachlass für schnelle Zahlung und damit die Kehrseite des Zahlungsziels: Nutzt der Kunde das Zahlungsziel (den Lieferantenkredit) voll aus, verzichtet er auf den Skontoabzug.

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Akzeptkredit (#06)

Rohleders Kompass, FINA U18

Was ist ein Akzeptkredit und wie funktioniert er? Laut Kompass ist ein Akzeptkredit eine Kreditanleihe, bei der sich ein Kreditinstitut dazu verpflichtet, an einem bestimmten Datum ein durch einen Wechsel festgelegtes Geschäft abzuwickeln.

Eigenschaften laut Rohleder:

• Es ist eine kurzfristige Fremdfinanzierungsmöglichkeit, die das Unternehmen von einer Bank erhält.
• Der Akzeptkredit wird nur Unternehmen bewilligt, die über eine erstklassige Kreditwürdigkeit verfügen.
• Akzeptkredite werden vor allem im Aussenhandel zur Finanzierung von Importgeschäften verwendet.

Die Bank tritt hier als Akzeptant eines Wechsels auf und wickelt das festgelegte Geschäft zum vereinbarten Datum ab; Voraussetzung ist die erstklassige Bonität des Unternehmens.

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Vorteilhaftigkeit der Skonto-Nutzung / Effektivzins Skonto (#07)

Rohleders Kompass, FINA U18

Der Kompass stellt hier die Aufgabe: „Zeigen Sie an einem Zahlenbeispiel, dass die Nutzung von Skonto praktisch immer vorteilhaft ist."

Wichtiger Hinweis zur Treue: Im Text des Kompass ist zu dieser Aufgabe keine ausformulierte Lösung enthalten — die Folie verweist lediglich auf die Quelle BOESCH, S. 494. Der eigentliche Rechenweg (Zahlenbeispiel) liegt dort bzw. als Folien-Bild vor und ist im vorliegenden Kompass-Text nicht ausgeschrieben.

Damit hier nichts erfunden wird, halte ich mich strikt an das, was der Kompass sagt: Die Kernaussage ist, dass die Skonto-Nutzung praktisch immer vorteilhaft ist. Für den beweisführenden Zahlenweg (Umrechnung des Skontosatzes auf einen effektiven Jahreszins des Lieferantenkredits) ist die genannte Quelle Bösch S. 494 die massgebliche Grundlage. Diese Seite sollte für die exakte Rechnung im Original nachgeschlagen werden.

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Excel-Übungen: Tilgungsformen & Annuität (#08, #09)

Rohleders Kompass, FINA U18

Dieser Teil des Kompass sind Excel-Übungsaufträge (Arbeitsmappe hochladen, Ergebnisse mit Hashtags beschriften). Der Kompass-Text nennt nur die Aufgaben, nicht die fertigen Zahlen-Lösungen (diese liegen als Excel-Folien vor).

#08 — Beispiel Bösch: Das Tilgungsdarlehen und das Annuitätendarlehen aus Tabelle D-6 sollen in Excel nachvollzogen werden. Gemeint ist, den jeweiligen Cashflow-/Tilgungsverlauf Zeile für Zeile in Excel nachzubauen.

#09 — Annuität mit RMZ(): Die Annuität desselben Beispiels soll mit der Excel-Tabellenblattfunktion RMZ() ermittelt werden. RMZ() ist die deutsche Excel-Funktion, die bei gegebenem Zinssatz, Laufzeit und Kreditbetrag die konstante regelmässige Zahlung (= Annuität) berechnet.

Hinweis zur Treue: Konkrete Ergebniswerte sind im Kompass-Text nicht ausgeschrieben; hier steht die Aufgabenstellung im Vordergrund. Der Rechenkern ist das Bösch-Beispiel (Tabelle D-6).

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Excel-Übungen: Effektiver Jahreszins — Näherung, IKV, XINTZINSFUSS (#10-#14)

Rohleders Kompass, FINA U18

Auch das sind Excel-Übungsaufträge. Der Kompass nennt die Aufgaben und zwei Bewertungsfragen; ausformulierte Antworten zu #13 und #14 sind im Text nicht enthalten (Lösung als Excel-/Bild-Folie).

#10 — Näherungsformel von Bösch: Der effektive Jahreszins aus der Übung auf S. 242 soll in Excel mit der Näherungsformel von Bösch ermittelt werden (die im Punkt #04 erwähnte Näherungsformel für Zinsdarlehen).

#11 — IKV(): Derselbe effektive Jahreszins soll mit der Excel-Funktion IKV() (Interner Zinsfuss / interne Verzinsung) aus der Zahlungsreihe ermittelt werden.

#12 — XINTZINSFUSS(): Die Modellierung soll so angepasst werden, dass der effektive Jahreszins mit XINTZINSFUSS() bestimmbar ist.

#13 — Frage (im Text ohne Antwort): „Welchen Vorteil bietet XINTZINSFUSS() gegenüber IKV()?" — Der Kompass stellt diese Frage als Prüfungsauftrag; eine ausgeschriebene Antwort steht nicht im Text. Der Denkanstoss liegt im Funktionsnamen: XINTZINSFUSS() arbeitet mit konkreten Datumsangaben der Zahlungen, IKV() mit gleich langen Perioden. Diesen Unterschied gilt es in der Lösung selbst herauszuarbeiten (Bewertungsfrage).

#14 — Frage (im Text ohne Antwort): „Beurteilen Sie die Näherungsformel von Bösch." — Ebenfalls ein offener Beurteilungsauftrag ohne ausgeschriebene Kompass-Antwort. Erwartet wird ein Vergleich des Näherungswerts (aus #10) mit dem exakten Wert aus IKV()/XINTZINSFUSS(), um Genauigkeit und Grenzen der Näherung einzuschätzen.

Hinweis zur Treue: Zu #13 und #14 gebe ich bewusst nur den im Kompass angelegten Denkrahmen wieder und keine erfundene Musterantwort.

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Praxis-Kreditbeispiel: Tilgungsplan & Effektivzins mit Disagio (#15-#17)

Rohleders Kompass, FINA U18

Der Kompass gibt einen konkreten Praxisfall vor (Kredit der Hausbank):

Vorgabe	Wert
Kreditbetrag	100.000,00 Euro
Disagio	5,00 %
Nominalzins	5,23 %
Laufzeit	8 Jahre
Tilgungsfreijahre	2

Daraus ergeben sich drei Aufgaben. Der Kompass-Text nennt die Aufträge; die ausgerechneten Tilgungspläne und Effektivzinswerte liegen als Excel-/Bild-Folien vor und sind im Text nicht ausgeschrieben.

#15 — Tilgungsplan (Cashflow): Der Cashflow des Darlehens soll als Tilgungsdarlehen und als Annuitätendarlehen geplant werden. Zu beachten sind dabei die Besonderheiten des Falls: das Disagio von 5,00 % (die Auszahlung liegt unter dem Nominalbetrag — hier werden also 95.000,00 Euro ausgezahlt, während Zins und Tilgung sich auf den Nominalbetrag von 100.000,00 Euro beziehen) und die 2 Tilgungsfreijahre (in den ersten beiden Jahren wird nur der Zins gezahlt, noch nicht getilgt).

#16 — Effektivzins mit IKV(): Für beide Varianten (Tilgungs- und Annuitätendarlehen) soll jeweils der Effektivzins mit IKV() aus der tatsächlichen Zahlungsreihe ermittelt werden. Weil das Disagio die Auszahlung mindert, liegt der Effektivzins über dem Nominalzins von 5,23 % — der Nachweis dafür ist gerade der Sinn der Übung.

#17 — Effektivzins mit XINTZINSFUSS(): Die Modellierung soll so angepasst werden, dass der effektive Jahreszins jeweils mit XINTZINSFUSS() (datumsgestützt) ermittelt werden kann.

Hinweis zur Treue: Die konkreten Jahreszeilen und Ergebniszahlen des Tilgungsplans sind im Kompass-Text nicht enthalten; hier ist die saubere Aufgaben- und Vorgehenslogik das Lernziel.

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#01 Verbriefung — Begriff und Nutzen

Rohleders Kompass, FINA U19 · Fremdfinanzierung Kapitalmarkt (Anleihen, Wandel-/Optionsanleihen)

Unter Verbriefung versteht Rohleder die Emission von Wertpapieren (konkret: Anleihen), die eine Forderung gegen das Unternehmen darstellen. Der Verkaufserlös des Wertpapiers fliesst der Unternehmung zu. Aus Unternehmenssicht handelt es sich um Fremdkapital, denn der Käufer des Wertpapiers wird zum Gläubiger.

Genutzt wird das Instrument wegen dreier Vorteile:

• Zugang zu Liquidität
• Risiko wird auf den Gläubiger abgewälzt — konkret das Risiko des Forderungsausfalls
• günstigere Kapitalbeschaffung durch eine bessere Bewertung, die wiederum aus der Risikoallokation resultiert

⟨+1⟩ Der Perspektivwechsel ist einen Satz wert: Was für das Unternehmen Fremdkapitalbeschaffung ist, ist aus Anlegersicht die klassische festverzinsliche Finanzanlage aus U06 #01, dieselbe Anleihe steht also je nach Blickrichtung auf der Passivseite des Emittenten oder im Depot des Gläubigers.

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#02 Ausstattungsmerkmale einer Anleihe

Rohleders Kompass, FINA U19

Die Bedingungen einer Anleihe werden nach Rohleder durch sechs grundlegende Ausstattungsmerkmale bestimmt:

1. Emittent (Bonität)
2. Laufzeit
3. Währung
4. Tilgung
5. Verzinsung / Ausgabepreis
6. Zusatzrechte / Sicherheiten

⟨+1⟩ Die Liste ist zugleich die Landkarte der Folgefragen: Emittent und Bonität führen zum Rating (#08), Verzinsung und Ausgabepreis zum Disagio (#03), die Zusatzrechte zu Wandel- und Optionsanleihe (#12/#14) und die Sicherheiten zur Nachrangfrage (#16).

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#03 Disagio — Wirkung auf Ausgabepreis und Effektivverzinsung

Rohleders Kompass, FINA U19

Rohleder erklärt das Disagio an einem konkreten Zahlenbeispiel:

• Nominalwert der Anleihe: 1.000,00 €
• Ausgabepreis (Kurs): 98,00 %
• tatsächlich gezahlter Kaufpreis: 1.000,00 € × 98,00 % = 980,00 €

Daraus ergeben sich folgende Wirkungen:

• Durch das Disagio steigt die Effektivverzinsung der Anleihe, da der Kaufpreis (980,00 €) niedriger ist als der Nominalwert (1.000,00 €). Der Anleger erhält seine Zinsen und die Rückzahlung bezogen auf den vollen Nominalwert, hat aber weniger eingezahlt.
• Das Disagio ist ein Einpreisen der künftigen Inflation.
• Unternehmenssicht: Das Disagio ist aufwandswirksam in der Gewinnermittlung zu verwenden und schafft dadurch Flexibilität in der Bilanz.

⟨+1⟩ Die allgemeine Regel dahinter bringt den Zusatzpunkt: Kaufkurs und Effektivverzinsung bewegen sich gegenläufig, denn wer unter pari kauft, verzinst denselben Kupon auf weniger eingesetztes Kapital und erhält zusätzlich die Differenz zur vollen Rückzahlung.

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#04 Hauptunterschiede Anleiheemission vs. Bankdarlehen

Rohleders Kompass, FINA U19

Zu dieser Frage (Hauptunterschiede zwischen einer Anleiheemission und einem Bankdarlehen aus Unternehmenssicht) enthält Rohleders Kompass keine ausgearbeitete Antwort — an dieser Stelle steht nur ein leerer Platzhalter-Punkt.

Damit gibt der Kompass hier keinen autoritativen Antwortschlüssel vor. Diese Lücke ist bewusst so markiert und sollte aus der Vorlesung bzw. mit Julian nachgetragen werden — treu zum Kompass wird hier nichts ergänzt.

Hinweis zur Prüfungsvorbereitung: Die inhaltlich sehr nahe Frage #05 (»Welche Vorteile bietet die Emission von Anleihen im Vergleich zu Bankkrediten?«) ist im Kompass beantwortet und liefert die Stichworte, die hier thematisch hineinspielen.

⟨+1⟩ Aus #05 lassen sich die Unterschiede treu ableiten: Die Anleihe unterscheidet sich vom Bankdarlehen durch das höhere erzielbare Volumen, die geringeren Einwirkungsmöglichkeiten der Gläubiger und den fest zugesagten Zins, während die Bank als einzelner Gläubiger deutlich stärker mitredet.

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#05 Vorteile der Anleiheemission gegenüber Bankkrediten

Rohleders Kompass, FINA U19

Die Emission von Anleihen bietet nach Rohleder im Vergleich zu Bankkrediten drei Vorteile:

• Höheres Kreditvolumen
• Geringe Einwirkungsmöglichkeiten der Gläubiger (die Anleihegläubiger reden dem Unternehmen weniger hinein als eine Bank)
• Gleichbleibende Höhe der Zinsen und dadurch Planungssicherheit

⟨+1⟩ Wer mehr nennen kann, greift auf #01 zurück: Dort stehen mit dem Liquiditätszugang, der Abwälzung des Ausfallrisikos auf die Gläubiger und der günstigeren Kapitalbeschaffung drei weitere Argumente mit derselben Stoßrichtung.

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#06 Festlegung des Anleihezinssatzes — risikoloser Zinssatz

Rohleders Kompass, FINA U19

Bei der Festlegung des Zinssatzes einer Anleihe stellt Rohleder den risikolosen Zinssatz in den Mittelpunkt, notiert als r(f,T).

• r(f,T) → risikoloser Zinssatz
• Definition: die Rendite, die weder Emittentenrisiko noch Rendite- bzw. Währungsschwankungen unterliegt

Dieser risikolose Zinssatz bildet die Basis der Zinsfestlegung; auf ihn wird die Kreditrisikoprämie (siehe #07) aufgeschlagen. (Quellenverweis im Kompass: Wikipedia »Risikofreier Zinssatz«.)

⟨+1⟩ Als Merkformel verdichtet: Anleihezins = risikoloser Zinssatz r(f,T) plus Kreditrisikoprämie (#07), und weil r(f,T) laufzeitabhängig ist, gehört die Laufzeit T ausdrücklich mit in die Basis.

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#07 Kreditrisikoprämie — Begriff

Rohleders Kompass, FINA U19

Die Kreditrisikoprämie ist nach Rohleder die Prämie, die ein Anleger für das Eingehen eines Risikos beim Wertpapierkauf zusätzlich erhält.

Sie ist also der Aufschlag, den der Anleger zusätzlich zum risikolosen Zinssatz r(f,T) (siehe #06) bekommt, weil er beim Kauf des Wertpapiers ein Risiko trägt. Wie hoch dieser Aufschlag ausfällt, hängt massgeblich vom Rating des Emittenten ab (siehe #08).

Anmerkung zum Kompass: Die Frage lautet »… und wie wird sie berechnet?«. Eine explizite Berechnungsformel gibt der Kompass an dieser Stelle nicht an; er beschreibt die Prämie qualitativ als Risiko-Zusatzentgelt.

⟨+1⟩ Wo die Formel fehlt, hilft die rechnerische Umkehrung der Definition: Als Aufschlag ist die Prämie die Differenz zwischen dem Zins der riskanten Anleihe und dem risikolosen Zinssatz r(f,T), womit sie sich aus beobachtbaren Marktzinsen ablesen lässt.

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#08 Rolle der Ratingagenturen bei der Zinsfestlegung

Rohleders Kompass, FINA U19

Ratingagenturen spielen nach Rohleder folgende Rolle:

• Vor allem bei grossen und internationalen Emissionen werden Ratingagenturen beauftragt, die Anleihen mit einer Note zu bewerten — analog zur Beurteilung der Bonität.
• Diese Note ist entscheidend für die Kreditrisikoprämie, die das Unternehmen zahlen muss.

Das Rating schlägt also unmittelbar auf den Aufschlag durch: eine schlechtere Note bedeutet eine höhere Kreditrisikoprämie und damit höhere Finanzierungskosten für den Emittenten.

⟨+1⟩ Der Zeitbezug aus #09 ergänzt die Antwort: Das Rating ist keine einmalige Festlegung, sondern eine der Größen, deren Veränderung die Kreditrisikoprämie im Zeitverlauf schwanken lässt, eine Herabstufung verteuert also auch künftige Emissionen desselben Unternehmens.

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#09 Schwankungen von Kreditrisikoprämien im Zeitverlauf

Rohleders Kompass, FINA U19

Die Schwankungen von Kreditrisikoprämien im Zeitverlauf werden nach Rohleder durch folgende Faktoren beeinflusst:

• Verändertes Ausfallrisiko des Emittenten — das schuldnerspezifische Kreditrisiko
• Allgemeine wirtschaftliche Lage — das systemische Kreditrisiko
  • abhängig von der Erwartung der Anleger (bezüglich zukünftiger Entwicklungen)
  • dadurch auch abhängig von der Veränderung der Staatsanleihen

Ergänzend nennt der Kompass weitere Einflussgrössen:

• Rating (Bonität) des Unternehmens
• Inflationserwartung
• Konjunkturelle Erwartung
• Staatsverschuldung
• Zukünftige Risiken bei der Budgetierung (Forderung von anderen Ländern)

⟨+1⟩ Die Doppelspitze der Liste liefert direkt die Systematik von #10: Das veränderte Ausfallrisiko des Emittenten ist das unsystematische, die allgemeine wirtschaftliche Lage das systematische Kreditrisiko, und alle weiteren Einflussgrößen lassen sich einer der beiden Klassen zuordnen.

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#10 Systematisches vs. unsystematisches Kreditrisiko

Rohleders Kompass, FINA U19

Rohleder unterscheidet die beiden Kreditrisiko-Arten so:

• Unsystematisches Kreditrisiko → schuldnerspezifisch — es ist nur auf den Emittenten bezogen.
• Systematisches Kreditrisiko → gesamtwirtschaftlich — z. B. Finanzkrisen, Inflation, Staatsüberschuldung.

Die Zuordnung deckt sich mit #09: das schuldnerspezifische (unsystematische) Risiko betrifft das Ausfallrisiko des einzelnen Emittenten, das systematische (systemische) Risiko die allgemeine wirtschaftliche Lage.

⟨+1⟩ Die Anlegerkonsequenz aus der Begriffsliste bringt den Zusatzpunkt: Das unsystematische Risiko lässt sich durch Streuung über viele Emittenten abmildern (U07 #12), dem systematischen Risiko entgeht dagegen auch das breiteste Portfolio nicht.

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#11 Mezzaninkapital — Begriff und Eigenschaften

Rohleders Kompass, FINA U19

Mezzaninkapital ist nach Rohleder eine Mischung aus Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) — eine exakte Trennung ist nicht möglich.

Es ist flexibel vertraglich gestaltbar und kombiniert idealerweise die Vorteile von EK und FK. Die Eigenschaften im Einzelnen:

• Nachrangig gegenüber reinem Fremdkapital, aber vorrangig gegenüber reinem Eigenkapital
• Zeitlich befristet
• Verzinsungsansprüche liegen zwischen EK und FK
• Wenig bis kein Mitspracherecht

Die Funktion: Mezzaninkapital dient als Zwischenfinanzierung.

⟨+1⟩ Ein Beispiel aus dem eigenen Fragenkreis sichert den Zusatzpunkt: Der Genussschein (#17) zeigt genau dieses Mezzanin-Profil, denn er trägt EK- wie FK-Charakteristiken und schließt Stimmrechte aus, womit sich Definition und Beispiel gegenseitig belegen.

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#12 Wandelanleihe — Funktionsweise und Vorteile

Rohleders Kompass, FINA U19

Eine Wandelanleihe funktioniert nach Rohleder so:

• Zu Beginn ist sie eine normale Anleihe.
• Aber: Zu einem bestimmten Zeitpunkt kann sie — zu einem bestimmten Umtauschverhältnis — in Aktien umgewandelt werden.

Vorteil: Der Anleger profitiert von steigenden Aktienkursen, ist aber zugleich abgesichert durch die Anleihezinsen und die Rückzahlung der Anleihe im Falle der Nicht-Wandlung. Das ergibt eine Freiheit des Anlegers: Seine Entscheidung (wandeln oder nicht) hängt vom Aktienkurs ab.

⟨+1⟩ Der analytische Unterbau steht in #13: Der Wert der Wandelanleihe zerfällt in den aktienkursabhängigen Wert des Wandlungsrechts und den davon unabhängigen Wert der Zuflüsse, und genau diese Zweiteilung erklärt die Absicherung nach unten bei gleichzeitiger Chance nach oben.

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#13 Wert des Wandlungsrechts vs. Wert der Zuflüsse

Rohleders Kompass, FINA U19

Rohleder trennt bei der Wandelanleihe zwei Werte:

• Wert des Wandlungsrechts → die Differenz zwischen aktuellem Aktienkurs und Wandlungspreis (der Wandlungspreis ist der Preis, zu dem die Anleihe in Aktien umgewandelt werden kann).
• Wert der Zuflüsse einer Wandelanleihe → dieser Wert basiert auf den Zahlungen an den Anleger und ist unabhängig vom Aktienkurs. Konkret sind das die regelmässigen Zinsen und die Rückzahlung am Laufzeitende.

Kernaussage: Das Wandlungsrecht ist der aktienkursabhängige Teil, die Zuflüsse sind der aktienkurs-unabhängige (anleihetypische) Teil.

⟨+1⟩ Die Entscheidungsregel folgt direkt aus der Differenz: Nur wenn der aktuelle Aktienkurs über dem Wandlungspreis liegt, ist das Wandlungsrecht werthaltig und die Wandlung lohnend, andernfalls behält der Anleger die Anleihe und nimmt Zinsen und Rückzahlung mit.

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#14 Unterschied Wandelanleihe vs. Optionsanleihe

Rohleders Kompass, FINA U19

Der Unterschied zwischen den beiden Anleihetypen nach Rohleder:

Optionsanleihen:

• Bieten zusätzlich ein Aktien-Bezugsrecht für das jeweilige Unternehmen (Anzahl und Preis begrenzt → Optionsrecht).

Unterschied zur Wandelanleihe:

• Wandelanleihe: Es gibt einen festgelegten Zeitpunkt, ab dem in Aktien getauscht werden kann. Falls nicht gewandelt wird, mutiert sie zu einer normalen Anleihe (Tilgung am Laufzeitende).
• Optionsanleihe: Sie muss am Laufzeitende stets zurückgezahlt werden.

Kerngedanke: Bei der Wandelanleihe ersetzt die Wandlung die Rückzahlung (Anleihe wird zu Aktien); bei der Optionsanleihe tritt das Bezugsrecht neben die Anleihe, die unabhängig davon immer getilgt wird.

⟨+1⟩ Die Emittenten-Folge liefert den Zusatzpunkt: Bei der Wandlung tauscht das Unternehmen Schuld gegen neue Aktien und erspart sich die Tilgung, während beim Optionsrecht die Anleihe zurückzuzahlen bleibt und die Ausübung zusätzlich frisches Eigenkapital zu den vorab fixierten Bedingungen bringt (#15).

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#15 Gründe eines Unternehmens für die Emission einer Optionsanleihe

Rohleders Kompass, FINA U19

Ein Unternehmen profitiert nach Rohleder aus folgenden Gründen von der Emission einer Optionsanleihe:

• Niedrige Zinsen — im Vergleich zu Bankkrediten oder klassischen Festzinsanleihen.
• Geringes Risiko: Die Optionsrechte legen die Bedingungen für eine zukünftige Kapitalerhöhung fest.
  • Daher werden höhere Bezugsrechte vorgesehen, als aus heutiger Sicht möglich.
  • Falls der Aktienkurs nicht ausreichend steigt, profitiert das Unternehmen von der günstigen Finanzierung (die Optionen werden dann nicht gezogen, das Unternehmen behält aber die niedrig verzinste Anleihe).

⟨+1⟩ Das Spiegelbild-Argument rundet ab: Die niedrigen Zinsen sind kein Geschenk der Anleger, sondern der Preis für das mitgelieferte Optionsrecht, denn die eingekaufte Aktienchance ersetzt einen Teil der Zinsvergütung.

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#16 Nachrangige Schuldverschreibungen

Rohleders Kompass, FINA U19

Nachrangige Schuldverschreibungen unterscheiden sich nach Rohleder von klassischen Anleihen durch zwei Punkte:

• Sie werden bei Insolvenz nachrangig zu allen anderen Gläubigern behandelt (die anderen Gläubiger werden zürst bedient).
• Zum Ausgleich für dieses höhere Risiko gibt es eine höhere Verzinsung.

⟨+1⟩ Die Rangfolge lässt sich mit #11 zur Skala ausbauen: Bei der Insolvenz stehen erst die klassischen Gläubiger, dann Nachrang- und Mezzanine-Geber und ganz am Ende die Eigenkapitalgeber, und je weiter hinten die Position, desto höher die verlangte Verzinsung.

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#17 Genussscheine — Eigenschaften

Rohleders Kompass, FINA U19

Genussscheine zeichnen sich nach Rohleder durch folgende Eigenschaften aus:

• Sie sind entweder EK-ähnlich (Gewinnbeteiligung usw.) oder FK-ähnlich (Zins und Tilgung usw.).
• Stimmrechte in der Hauptversammlung sind ausgeschlossen.
• Die Emissionsbedingungen beziehen sich in der Regel auf:
  • Zins und Tilgung
  • Gewinn- und Verlustbeteiligung
  • Haftung und Liquidationserlös
  • Laufzeit
• Der Genussschein hat sowohl EK- als auch FK-Charakteristiken (Verzinsung / Tilgung).

⟨+1⟩ Zwei Anschlussfragen liefern die Bewertung gleich mit: Steuerlich kann der FK-Charakter zum Betriebsausgabenabzug führen (#19), auf der Gegenseite steht die Zurechnung zum grauen Kapitalmarkt mit fehlender Regulierung und Transparenz (#20).

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#18 Voraussetzungen für die Bilanzierung von Genussscheinen als Eigenkapital

Rohleders Kompass, FINA U19

Zu dieser Frage (Unter welchen Voraussetzungen können Genussscheine als Eigenkapital bilanziert werden?) enthält Rohleders Kompass keine ausgearbeitete Antwort — an dieser Stelle steht nur ein leerer Platzhalter-Punkt.

Der Kompass gibt hier also keinen autoritativen Antwortschlüssel vor. Treu zum Kompass wird an dieser Stelle nichts aus eigenem Fachwissen ergänzt; die Lücke sollte aus der Vorlesung bzw. mit Julian nachgetragen werden.

Hinweis zur Prüfungsvorbereitung: Thematisch anschlussfähig sind #17 (Genussscheine haben EK- oder FK-Charakter, Stimmrechte in der HV ausgeschlossen) und #19 (steuerliche Behandlung als Fremdkapital) — dort liefert der Kompass Substanz.

⟨+1⟩ Ein treuer Denkanker aus #19 hilft trotzdem: Steuerlich kippt der FK-Charakter genau dann, wenn Gewinnbeteiligung und Beteiligung am Liquidationserlös zusammen vorliegen, dieselben zwei Merkmale sind also der natürliche Startpunkt für die Frage, wann bilanziell Eigenkapital vorliegt.

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#19 Steuerlicher Vorteil: Genussscheine als Fremdkapital

Rohleders Kompass, FINA U19

Aus steuerlicher Sicht ist es nach Rohleder vorteilhaft, Genussscheine als Fremdkapital zu behandeln, weil:

• die Ausschüttungen an die Inhaber der Genussscheine sich als Betriebsaufwand einordnen lassen.

Dafür gilt eine wichtige Bedingung mit einer Ausnahme:

• Der Betriebsausgabenabzug ist möglich, wenn eine Gewinnbeteiligung oder eine Beteiligung am Liquidationserlös vorliegt.
• Achtung — Ausnahme: Falls beides gegeben ist (Gewinnbeteiligung und Beteiligung am Liquidationserlös), ist der Betriebsausgabenabzug nicht möglich.

Das ist der prüfungsrelevante Merksatz: entweder-oder erlaubt den Abzug, beides zusammen schliesst ihn aus.

⟨+1⟩ Die ökonomische Pointe aus der Begriffsliste gehört dazu: Als Betriebsaufwand mindern die Ausschüttungen den steuerpflichtigen Gewinn, während Ausschüttungen auf Eigenkapital aus dem bereits versteuerten Gewinn fließen, weshalb die Einordnungsfrage bares Geld wert ist.

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#20 Genussscheine und der graue Kapitalmarkt

Rohleders Kompass, FINA U19

Dass Genussscheine dem grauen Kapitalmarkt zugerechnet werden, bedeutet nach Rohleder:

• Sie werden nicht an Börsen gehandelt.
• Ihre Bedingungen variieren bzw. sind zum Teil unklar — es besteht fehlende Transparenz.
• Es gibt eine fehlende bzw. geringe Regulierung (im Vergleich zu Aktien und Anleihen).

⟨+1⟩ Die Risikoliste aus #21 folgt Punkt für Punkt aus diesen Merkmalen: Ohne Börsenhandel wird das Kapital gebunden, ohne Regulierung variieren die Rechte, und ohne Transparenz erkennt der Anleger beides erst, wenn es zu spät ist.

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#21 Spezielle Risiken von Genussscheinen

Rohleders Kompass, FINA U19

Genussscheine tragen nach Rohleder folgende speziellen Risiken (Quellentipp im Kompass: finanztip.de/genussscheine):

• Nachrangiges Kapital → wenig Gläubigerschutz
• Schlecht verkaufbar (weil nicht an der Börse gehandelt) → gebundenes Kapital (Liquiditätsrisiko)
• Keine feste Verzinsung oder Dividenden → Gewinnbeteiligung etc. variieren oft
• Keine Mitbestimmungsrechte
• Fehlende Regulierung → stark unterschiedliche Regelungen und Rechte

⟨+1⟩ Der Kontrast zu U07 #06 schärft das Urteil: Während ETF-Anleger durch Sondervermögen und Börsenhandel geschützt und liquide bleiben, vereinen Genussscheine Nachrang, schwere Verkäuflichkeit und Regulierungslücke und stehen damit am entgegengesetzten Ende der Anlegerschutz-Skala.

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Formel-Überblick: Finanzierung

Aus der Formel-Referenz — Aufbau, Einsatz, Stärken/Schwächen je Formel. Rundung: erst am Ende, 2 Nachkommastellen.

Formel	Aufbau	Was sie leistet	Wann benutzen	✚ Stärke / − Schwäche	Nachschlagen
Leverage-Effekt	$r_{EK} = r_{GK} + (r_{GK} - i_{FK}) \cdot \frac{FK}{EK}$	EK-Rendite steigt mit Verschuldung, solange $r_{GK} > i_{FK}$	Wirkung von Fremdkapital auf die EK-Rendite; Kehrseite: Hebel wirkt auch nach unten	✚ zeigt den EK-Hebel transparent · − wirkt symmetrisch nach unten; i steigt mit der Verschuldung	Leverage
Effektivzins-Näherung (Bösch D-8)	$i_{eff} \approx \frac{i_{nom} + \frac{Disagio}{Laufzeit}}{Auszahlungssatz}$	Effektivzins bei Disagio überschlagen	Nur endfällige Darlehen; exakt = IKV der Zahlungsreihe	✚ Kopfrechnung statt Iteration · − nur endfällige Darlehen; Näherung liegt über dem exakten Wert	Effektivzins
Gleichgewichtiges Wachstum (Bösch J-1)	$g = \frac{m(1-b)(1+VG)}{a - m(1-b)(1+VG)}$	Maximales Wachstum aus eigener Kraft	m=Marge, b=Ausschüttungsquote, VG=FK/EK, a=Kapitalbindung je Umsatz-€; Kurzform $g \approx (1-b)r_{EK}$ nur als Näherung kennzeichnen	✚ exakte Selbstfinanzierungs-Grenze · − Prämissen konstant (m, b, VG, a); Kurzform J-2 unterschätzt	Gleichgewichtiges Umsatzwachstum
Kapazitätserweiterung (Lohmann-Ruchti)	$KEF = \frac{2n}{n+1}$	Faktor der Kapazitätsausweitung aus Abschreibungs-Reinvestition	n = Nutzungsdauer; bei n=5: 1,67 — „etwa 2" nur als Grenzwert	✚ macht den Effekt rechenbar · − Prämissen unrealistisch — Rohleder hält keine für haltbar	Lohmann-Ruchti
Selbstfinanzierungsgrad u. Ä.	$\frac{einbehaltener\ Gewinn}{Investitionen}$	Anteil Innenfinanzierung	Finanzierungsstruktur beurteilen	✚ Innenfinanzierung sichtbar · − bilanzpolitisch gestaltbar	Innenfinanzierung